神州租车重资产越玩越溜估值为啥上不来？

　　大出行领域是重要的投资风口，从前些年的携程、去哪儿，到近年的滴滴，再到刚刚“消停”些的摩拜、ofo。同样采用重资产模式的曹操专车今年1月刚刚完成A轮融资，估值已达100亿。

　　但神州租车并没有感受到多少热度。155亿市值对应的市销率、市盈率分别为2倍、17.6倍。

　　空姐搭顺风车遇害后，神州没敢出声，看样子是怕了“键盘侠”。

　　风口意味着海量资本的云集。与其白白”烧掉“或变成一堆堆垃圾，不如交给善于打理重资产的企业，让“钱生去钱”。

　　下面看看神州租车运营重资产的“四门功课”：融资、投资、运营管理和残值回收。

　　融资——曾经命悬一线

　　神州租车的融资历程可以概括为从“濒危到从容”。

　　“广义债权融资”不仅包括银行借款、发行债券，应付供应商、预收客户等行为的本质都可视为融资。

　　上市前，神州租车把债权融资用到了极限，资产负债率之高令人发指。

　　虎嗅有文评论其“走过超重资产炼狱”。2012年、2013年，神州租车资产负债率分别为99.7%和98.8%。什么叫“炼狱”？好比买了价值500万的房子，首付200万几乎全是借的，每月还得交月供。

　　2014年9月，神州租车在香港上市，融资35亿港元，年末资产负债率降至43%。

　　有意思的是，神州租车上市后没有忙着增发圈钱而是频频回购股票。2016年花了5亿港元，2017年以14.37亿港元回购了2.02亿股普通股。

　　上市公司增发出于两种因素，一是趁股价高圈钱，二是真的缺钱。逻辑上两者之间的是“或”的关系。

　　上市公司回购股票也有两种因素，一是股价偏低，二是手里有余钱。在逻辑上两者是“与”的关系。也就是说神州租车自认为被低估而且拿得出钱来回购。

　　市值190亿港元的上市公司，最近两年累计拿出近20亿港元回购股票，这份从容在2013年根本无法想象。

　　投资——国内最大汽车买家

　　对神州租赁而言“投资”就是性价比高、车型配置合理的车辆采购，建立庞大车队。

　　上市前，神州租车在资金极度紧张的情况下，每年投入近20亿添置车辆。到2014年，车队规模相当于排名第二第到十位竞争对手的总和。

　　上市后的2015年，神州租车斥资56.3亿添置新车，进一步巩固了行业龙头的地位。

　　2017年，神州租车再次掀起购车高潮，全年支出44.9亿，占年末租赁车队账面值的47%。也就是说，按价值计算神州租车近一半车辆“不满周岁”。

　　截至2017年末，神州租车保有车辆10.25万辆，较2016年末净增6051辆。车辆的账面值为95.4亿，计息债务总额为车辆账面值的60%。

　　通俗地说，神州租车10万辆汽车四成是自己的、六成是银行的。这与普通消费者买私家车的按揭比例相近。

2017年，神州租车购入新车约4.3万辆，无疑是中国最大汽车买家。

　　由于批量巨大，神州租车购车成本比普通消费者低20%以上，2017年购入车辆均价为10.5万元。例如，别克公务舱GL8采购价不到18万元。

　　运营管理——毛利润率是“行业鼻祖”的八倍

　　“运营管理”是超重资产模式的核心，宗旨是车辆服役期内的收益最大化。

　　租车业务毛收益≈租金收入-营成本-折旧。租赁公司日常运营的宗旨就是把租金做得多多的，把运营成本做得小小的。至于折旧的提取是需要时间验证的，提多了会严重影响当期业绩；提少了，处理退役车辆所获“残值”与车辆账面价值差距过大，免不了还得计提损失。

　　“单车日均收入”是衡量汽车租赁公司运营管理水平的重要指标。最近三年神州租车“单车日均收入”分别为170元、164元和153元。

　　连续爆发“打车大战”、“补贴大战”、“共享单车大战”的大出行领域，是“烧钱”的重灾区。神州租车平均日租金从2016年的284元降至2017年的230元，跌幅达19%。但是同期神州租车的“车辆利用率”从2016年的57.6%提高到2017年66.7%，最终“单车日均收入”下降了不到7个百分点，表现尚属坚挺。

　　神州租车租赁业务分为两大块，2C的短租业务叫“汽车租赁”、2B的长租业务叫“车队租赁”（目前主要客户是神州优车）。

　　2015年，2016年，车队租赁收入分别为12亿、21亿，2B业务在总营收中占比从29%蹿升到43%。

　　2017年汽车租赁、车队租赁收入分别为38亿和12亿，2B业务占比回落到25%。

　　租赁业务运营成本主要包括工资、维修、保险、门店、燃料等，2017年上述各项开支依次为5.17亿、2.99亿、1.94亿、2.16亿和5471万。加上4.2亿其它开支，租赁业务的直接运营成本总额为17.01亿，占租金收入的33.7%。较2016年高1.2个百分点，但比2013年、2014年都要低。