近日，亚夏汽车（002607.SZ）发布了《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》。在草案中，公司表示，上市公司将以保留部分资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。本次交易完成后，上市公司将持有中公教育100%股权，上市公司的控股股东和实际控制人将变更为李永新和鲁忠芳。在此次资本运作完成后，中公教育将通过借壳实现自己的上市梦。
《红周刊》记者在详细研读该份重组草案后发现，在本次并购重组完成后，两家公司的大股东们都可以获益颇丰，而二级市场中的诸多投资者很可能会为每股收益仅提升1分钱的借壳重组承担百亿元的商誉风险。此外，中公教育在重组方案中所披露的财务数据也有诸多不合理之处，表面快速增长的业绩背后暗藏悬疑。
奇怪的估值
在资产重组中，一般情况下对正常存续且经营的标的和上市公司估值都会采用相同的估值方法进行评估，目的是为避免估值评估上的不合理偏差，然而在此次亚夏汽车与中公教育的并购重组中，两家资产置换公司的估值评估方法却恰恰采取了不同方式进行评估。
根据并购草案披露，对于上市公司亚夏汽车拟置出资产选用了资产基础法评估结果作为最终结论。截至评估基准日2017年12月31日，拟置出资产经审计净资产账面价值为9.89亿元，拟置出资产评估价值为13.51亿元，较审计后账面净资产增值3.63亿元，增值率为36.66%。而对于拟置入的中公教育100%股权，则最终选用了收益法评估结果作为最终结论，截至评估基准日2017年12月31日，拟置入资产经审计净资产账面价值为10.00亿元，拟置入资产评估价值为185.35亿元，较审计后账面净资产增值175.35亿元，增值率达1752.92%。根据《重大资产置换及发行股份购买资产协议》，经交易各方协商，本次交易中拟置入资产作价185亿元。
采用不同的评估方法评估，正常经营的上市公司置出资产增值率仅为 36.66%，而未上市的中公教育置入资产的增值率却高达1752.92%，两者对比，资产增值率出现天壤之别，这种做法合理吗？
亚夏汽车目前主营业务为品牌轿车销售、维修、装潢、美容，汽车配件销售、维修，品牌轿车二手车销售，汽车租赁、驾培、汽车金融服务、汽车保险经纪、二手车经纪与经销、汽车电子商务等。2015年、2016年和2017年的归属于母公司所有者的净利润分别为1509.68万元、6587.41万元和7345.35万元，其业绩呈现明显的增长趋势。亚夏汽车在今年4月份发布的2017年的年报中曾表示，公司2017业绩增长的主要原因系报告期内公司保险经纪业务、汽车金融服务业务收入强力增长。其还表示，公司拥有“健全的采购网络优势”“完善的销售服务网络”“全国独特的汽车产业服务链优势”“客户第一的资源管理优势”“精细化的绩效管理优势”等五大优势。
然而，在此次与中公教育的资产置换中，亚夏汽车却“自甘轻贱”，在并购草案中却表示“2016年及2017年盈利规模有较大幅度提升主要系汽车购置税优惠的背景下，汽车销售行业的增速有所回升。在行业整体增速放缓，市场竞争激烈、客户需求变化等多重背景下，上市公司业务规模在行业中排名不够突出，竞争力有限，未来盈利成长性不容乐观。”
不到一个月的时间里，亚夏汽车由积极展示自己的优势、对业绩增长充满乐观态度，一下子转变为对自己的发展失去信心。亚夏汽车在并购草案发布前后的两种截然不同态度，再结合其并不高的评估增值，使得这次重组内容变得非常有趣。
草案披露，评估增值率高达1752.92%的中公教育是一家从事非学历职业就业培训的民营企业，主要提供公务员招录、事业单位招录、教师资格及招录和其他面授及线上培训服务。2015年8月，航天产业、广银创业和基锐科创以增加注册资本的方式入股了中公教育，分别现金增资1.5亿元、1亿元、0.5亿元，合计认缴注册资本111.11万元，其余29888.89万元计入资本公积。增资后的中公教育注册资本增加到了1111.11万元，照此不难推算出，当时中公教育的整体估值约为30亿元。然而仅仅过了两年多的时间，至本次重组作为置入资产时，其估值竟然上升至185亿元，估值达到了2年前的6倍多，虽然其属于母公司所有者的净资产从3亿多元增长到了10亿元，增长了3倍多，但是估值如此急速暴增还是明显缺乏一定的合理性。
值得奇怪的是，作为亚夏汽车的控股大股东亚夏实业为什么愿意将上市公司资产以较低的增值率置出，以很高的资产增值率置入别人的公司？其目的是什么？
谁人欢喜谁人忧？
根据草案披露，本次重组，亚夏汽车以截至评估基准日除保留资产以外的全部资产及负债为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中等值部分进行资产置换，差额部分由亚夏汽车向李永新等11名交易对方按照各自持有中公教育的股权比例发行股份购买。同时，亚夏实业分别向中公合伙和李永新转让8000万股和7269.6561万股亚夏汽车股票。中公教育全体股东委托亚夏汽车将置出资产直接交付给亚夏实业或其指定第三方，作为中公合伙受让8000万股亚夏汽车股票的交易对价；李永新以100000万元现金作为其受让7269.6561万股亚夏汽车股票的交易对价。
也就是说亚夏汽车的整体估值虽然不过13.51亿元，但通过此次重组，作为上市公司的大股东，亚夏实业除了从李永新获得10亿元现金外，亚夏汽车置出资产依旧会回到其手中，因此，即使置出资产的估值再低，作为大股东的亚夏实业却并不受影响，依旧是稳赚不赔的。而作为借壳方的中公教育，在完成此次交易后，不但成功借壳上市，且身价也出现暴增，仅以10亿元的净资产就能获得185亿元的高估值，即满足了公司借壳上市的愿望，又能大幅度提升公司价值，确实是个相当划算的买卖，这样看来，交易双方似乎都没有吃亏。
然而，在交易双方大股东们都赚得盆满钵满之时，处在二级市场中的诸多中小投资者恐怕就成了案板上的鱼肉。
因为根据并购草案披露的备考审计报告数据来看，本次并购完成后，上市公司的资产总额将会从原来的46.28亿元减少到41.03亿元，减少幅度达11.34%；归属母公司股东的所有者权益将从19.12亿元减少到18.69亿元，减少幅度为2.26%，营业收入也从66.64亿元减少到40.31亿元，减少幅度达39.51%；在诸多财务指标均有大幅减少的情况之下，只有归属母公司股东的净利润出现近500%的增长。问题在于，在完成此次并购后，在总股本大幅提升的条件下，普通投资者手中的股份数量却没有发生变化，其拥有的权益反而因这次重组而被大幅度的稀释，当然若从每股收益变化看，上市公司的业绩还是能由重组前的9分钱变为重组后的1角钱，增加1分钱。
需要注意的，就在这每股收益增加1分钱的背景下，完成并购后的上市公司还将会增加百亿元的巨大商誉。我们知道，巨大的商誉本身就有极大的风险，一旦标的公司无法如期完成超高的业绩承诺，致使商誉出现减值，进而就会影响到上市公司业绩，最终受损失的恐怕还将是二级市场中处于信息弱势的中小股民们。也就是说，本次并购中最受益的是双方的大股东，而二级市场的中小投资者得到最多的恐怕就只有那数倍增加的风险了。
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