图片来源：视觉中国
2017年8月28日晚间，乐视网（300104.SZ）披露了2017年中报。各方关注的焦点落在乐视网的资产状况：“关联方应收账款余额达52.4亿”、“贾跃亭姐弟承诺免息借给乐视使用60个月的资金已全部收回”……
停牌中的乐视网市值超过600亿，如果潜在接盘者认为是“地板价”，几十亿坏账不是什么致命伤。对孙宏斌来讲，“物理切割”后剩余的几十亿风险敞口（risk exposure）并不足虑，可怕的是乐视的核心价值像冰淇淋一样消融。
2017年上半年，乐视网营收55.8亿元，同比下降44.56%，归属于上市公司股东的净亏损达6.37亿（2016年同期净利润为2.84亿）。
京东、去哪儿们的故事是：不惜代价做大，将来赚大钱。只要营收保持高速增长，即便亏损也会赢得部分投资人青睐。乐视亏损的背景却是营收塌陷：2017年上半年广告收入4.06亿，同比巨降74%；终端业务收入23.61亿，同比下降54%；会员业务收入21.31亿，同比下降31.44%。
三大主业同时塌陷，谁有回天之力？
作为商人，孙宏斌买任何东西之前一定要想好卖给谁、卖多少钱，如今潜在买家还会出手吗？
广告收入大跌的背后
广告是乐视网最健康、现金流最稳定的业务。
当今广告主投放决策早已数据化，投放金额与网站流量高度相关。流量增长不用愁广告收入，流量下滑业务员再怎么努力也难“逆天”。
对视频网站而言，内容即是流量。虽然财力无法望BAT项背，乐视网却奇迹般的没有在“版权大战”中掉队，确保了广告收入的高速增长，2016年达到39.8亿元。
2017年上半年，乐视网广告收入暴跌近四分之三。315家广告主户均投放金额为129万元。而在2016年，711家广告主户均投放560万元。户均投放金额下降77%，与广告收入下降幅度基本吻合。
广告主不愿掏钱的根本原因多半是流量下滑，乐视中报“网站的流量、覆盖人数等各项关键指标略有下滑” 之说难以令人信服（中报引用的数据来自“乐视纵横系统”）。
果真乐视网流量断崖式下滑，根源多半是内容不济。
“版权泡沫”正在破裂
乐视网内容不济有两方面的因素，其中显而易见的是由于乐视系资金问题流失了众多“头部内容”，例如中超、亚足联重要体育赛事版权。凭借不计成本的版权投入，乐视体育全终端UV一度超过第二、第三名的总和。2016年4月上线“乐视体育超级会员”，在9个月内达到300万人。
但“钱紧”不是问题的全部，其实在2017年上半年，乐视网采购了价值24.3亿的版权内容，同期摊销为9.78亿。借鉴拔备覆盖率的理念，可以把购置/摊销这个比值称为“新增版权覆盖率”。
2017年上半年，乐视网新增版权覆盖率达到创纪录的249%，看起来相当乐观。
新购版权价值远高摊销，影视版权账面净值越来越高，截至2017年6月末达63.7亿，较2016年末增长25.6%。
由于摊销政策，乐视网净值超过60亿的影视版权库存在很大泡沫。
乐视对版权内容的摊销政策是授权期或10年内直线摊销。问题是版权内容对视频网站的贡献（如增加流量、吸引付费会员等）并非一条“直线”。
比如号称投资2亿的《芈月传》，假如摊销期为10年，则每年摊销2000万。在热播的2015年，乐视网从《芈月传》获得2亿收益，毛利润可达1.8亿，但2016年还有多少人看《芈月传》？或许从2017年开始，这部剧的贡献已经可以忽略，但乐视网还是要将2000万摊销费用计入营业成本，一直到2024年。
直线摊销在财务上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越来越苦。
按照优酷土豆采取的加速摊销政策，《芈月传》2亿元的制作成本在2015年就要被摊销8000万（即40%），2016年摊销6000万（即30%），2017年、2018年、2019年每年摊销2000万（即10%）。如果乐视网这样处理版权内容，《芈月传》在2015年产生1.2亿毛利润，少赚6000万，要知道乐视2015年净利润统共只有2.17亿。
乐视网采取直线摊销而非加速摊销，财报数字比优酷土豆靓丽很多，理由也很充分：我家的版权内容多为长视频；Netflix也是直线摊销。对于乐视网的摊销政策，虽然各界“寅吃卯粮”的质疑不断，但也只敢说个“不妥”。
归根结底，会计期内版权摊销与版权带来的收益匹配度越高，财报利润越能反映企业真实经营状况，摊销后的账面净值越能揭示版权内容未来产生收益的潜力。
热播不等于经典，假如2018-2026年每年重放一次《战狼2》、每年都有50多亿票房，有人信吗？而《芈月传》也不会因为长达81集就不是“文化快餐”。即便按优酷土豆的加速摊销政策，账面净值也有很大泡沫。
乐视网2017年上半年广告收入的断崖式下跌，说明影视版权内容传说中的“长尾价值”比较低。那些所谓的热播剧，首年摊销95%一点也不为过。因为到了第二年，95%的脑残粉都没兴趣再看一眼。
资金问题重创了乐视网获得新内容的能力，而60多亿存量版权泡沫化令人担忧。
影视版权的成功运营是乐视生态的基石，不仅关乎广告收入，超级电视销售、付费会员续费靠的也是消费者对优质、独家内容的期待。当这个基石出现动摇，潜在买家对乐视网的估值会大打折扣。
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