业绩补偿的算术
除浙江常升外，2015年内华谊兄弟“如法炮制”，完成了另外两起高溢价明星公司收购案。
2015年10月22日，华谊兄弟以7.56亿元现金收购浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司（以下简称“东阳浩瀚”）70%的股权。东阳浩瀚的主要股东包括Angelababy、李晨、杜淳、陈赫等六位艺人。
2015年11月19日，华谊兄弟又以10.5亿元现金收购浙江东阳美拉传媒有限公司（以下简称“东阳美拉”）70%的股权，其中导演冯小刚持有99%股权。
全国企业信息公示系统显示，东阳浩瀚的成立与核准日期为2015年10月21日，这表明该公司在成立1天后即被华谊收购。而东阳美拉成立与核准日期为2015年9月2日，被收购时，成立也仅仅2个多月。
资产方面，据华谊兄弟收购公告显示，东阳浩瀚的净资产仅为1000万元；东阳美拉截至2015年11月19日的资产总额为1.36万元，负债总额1.91万元，所有者权益为-5500万元。
与上述浙江常升类似，华谊兄弟对这两家公司盈利能力的判断，同样采用原股东承诺和对赌协议的方式。华谊兄弟对东阳浩瀚的业绩目标为，2015年度实现当年经审计的税后净利润不低于人民币9000万元，自2016年度起，每个年度的业绩目标为在上一个年度承诺的净利润目标基础上增长15%，若对赌失败，当年以现金方式向华谊影业补足。华谊兄弟对东阳美拉的业绩目标为当年净利润1亿元，之后每年净利润增长同为15%。
但据华谊兄弟2016年上半年财报显示，东阳浩瀚的营收为9428.36万元，净利润为3416.03万元；东阳美拉的营收为5093.93万元，净利润为3535.60万元。与上述对赌协议承诺净利润一半的金额，还具有一定距离。
这三起并购，最受市场诟病的莫过于过高的估值。华谊收购明星公司的估值都采用收益法计算，用该公司预计当年税后净利润乘以溢价率来进行估值，并通过对赌净利润的年增长率，对赌失败以现金补足来进行保证。
据公开资料，2013年收购浙江常升时的溢价率为12倍，2015年收购两家公司时，溢价率为15倍。但如果使用收购标的当日的所有者权益来计算，浙江常升溢价36倍。东阳浩瀚溢价过百倍，东阳美拉被收购时为负资产。
另外，华谊在2015年收购两家公司时对赌要求每年净利润增长同为15%。虽然2013年华谊没有披露对浙江常升净利润年增率的协议要求，但根据已公布的财务数据，浙江常升在2013-2015年的平均净利润的年增率在10%左右，当初约定的增长比例应接近这一数字。
这种承诺方案看似公平却暗藏玄机。有测算称，在最极端的情况下，假设东阳美拉5年的利润都为零，那么5年需要补偿的现金业绩总和是6.75亿元。而出让方已经拿到了10.5亿元的现金。
高估值的逻辑
针对质疑，华谊兄弟多次表示，此类明星公司收购是在综合考虑当年之预计净利润及明星的品牌效应，按照正常商业交易情况及市场价格经双方协商定价的，交易价格公允。
不过，清华大学新闻与传播学院副教授、媒介经济资深学者赵曙光对本报表示，以其承诺的业绩作为基准，对比行业的市盈率得出的估值并不十分合理。“明星公司的估值很困难，实际上收购的是明星个人，这在很大程度上不是对公司的估值，而是对个人的估值。这种估值对于上市公司而言是比较危险的，如果推广开来，上市公司控制人可以和明星成立的公司串谋。”赵曙光说。
中央民族大学文学与新闻传播学院副教授岳广鹏对本报表示，华谊收购的这些明星公司，溢价肯定存在泡沫。
“明星和明星公司是不一样的，明星对单一的电影票房的是有影响力的，但是明星公司却是长远的投资，需要冷静和理智，应该回归理性，给明星公司的估值限定一个区间，阻止一些畸形的收购。”岳广鹏表示。
景富运通投资管理有限公司基金经理何理则更直白地说，从这份对赌协议中不难看出，这种收购明星的公司的行为实际上就是在“捆绑艺人”。
易观电影分析师黄国锋也同意这种判断，现在明星被很多影视娱乐公司纳入到自己的战略中，特别是对华谊这种“大制作，大明星，大IP”来说，明星资源显得尤为重要。如果明星成为股东，或者和公司捆绑在一起的话，他本身的一些资源，也会应用在后期的项目中，这个也是收购之后的一些潜在的估值。
当年葛优离开华谊时就造成华谊股票的连续下跌。在《我是潘金莲》之后，冯小刚和华谊仅剩一部电影约。如果有一天冯小刚离开华谊，会造成何种影响？而不久前，冯小刚出现在耀莱参与的一家上市公司文投控股的股东名单上。
北京电影学院院长张会军教授对本报表示，用资本将明星与某个影视公司深度绑定的方法并不现实。因为明星更多地跟随内容，影视公司不可能长期为某个明星量身定做内容。一旦签署带有独家和排他性的协议，对个人前途和影视作品都会造成伤害。
他同时提醒，如果只是为了用明星公司为上市公司增值，进而在二级市场获得更大的利益，最终实现套现减持。这种“过把瘾就死”的方式，很可能提前消耗中国电影潜力，对电影产业造成伤害。（来源：经济观察报 作者：张斐斐 白金蕾）
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