联想控股从千亿市值跌落的内在原因是什么？

　　农业食品板块扭亏为盈，投资步伐加速

　　2012—2014年，联想控股农业食品板块分别亏损0.73亿、2.01亿、9.48亿，持续亏损的主因是业务并购发生的财务成本及白酒业务生产减值。2015年，该板块实现扭亏为盈。

　　就此，虎嗅专访了联想控股高级副总裁、佳沃集团董事长兼总裁陈绍鹏，他对农业食品扭亏为盈做了总结：

　　1、前期亏损符合农业投资的自然规律，水果从种、长、销需要一个自然生命周期；

　　2、白酒板块并购后做了产品结构改造，渠道品牌的互联网化建设；

　　3、总体上在供应链改造、信息系统建设，淘汰落后产能上都下了不少功夫。

　　事实上，过去一年多的时间，联想控股在农业食品板块明显加快了投资步伐：

　　2015年3月，联想控股出资1.07亿元战略投资云农场，持有其25%的股份。

　　2015年11月，联想控股出资2.26亿元投资（酒类O2O）酒便利，获其30%股份。

　　2015年12月，联想佳沃将旗下水果业务与中国最大水果分销商鑫荣懋进行1:1换股合并，成立“佳沃鑫荣懋”。

　　2016年4月，联想控股战略投资澳洲老牌海鲜加工贸易公司KB Seafoods，持有其90%的股份，双方成立新公司KB Food集团。

　　陈绍鹏告诉虎嗅联想控股在农业食品板块的布局逻辑：

　　一、产品形态上：从植物（水果、粮食、茶）到动物（海鲜）细分切入，初级加工到深加工，成品到半成品（熟食），要做全产业链覆盖。

　　二、操作手法上：1）细分方向看行业规模、市场空间；2）选择品牌，看公司产品、业务模式增长空间；3）价值观认可后，联想控股做资源嫁接；4）投后整合治理，战略辅助。

　　以下为联想控股农业板块业务布局图：

　　之前虎嗅采访报道过新希望，其农业板块（新希望六合）正由原料向养殖加工转型，当前市值353亿，与整个联想控股市值接近，可见后者在农业板块的空间还很大。因为联想控股现代服务业可以围绕人的衣食住行（包含农业食品板块）、产业结构调整进行配套布局（现有的物流、整合营销）。

　　现代服务业板块布局中，联想控股必须面临的是，如何解决传统领域的成本效率问题，进行互联网转型。另一个需要培育出平台型独角兽，要不然这部分用实业估值的逻辑，很难支撑柳传志的千亿市值梦。

　　联想控股距离千亿市值还有多远？

　　拿联想控股与伯克希尔做比较悬殊太大，但与巴菲特学徒郭广昌创立的复星国际对比更为实际。

　　复星国际（于2007年在港交所上市，发行价为每股9.23港元，经历短暂小高峰后，股价长期低于发行价，直到2014年才超过发行价，截止上一交易日股价为10.62港元，市值约为914亿港元。

　　复星国际合并报表中的收入主要来自产业运营，但净利润大半来自综合金融。以2015年为例，71.3%的净利润来自综合金融（保险、投资、财富管理、互联网金融）；28.7％的净利润来自产业运营（医疗健康、文化娱乐、地产、旅游）。

　　联想控股90%的收入、60%净利润都是来自IT板块。虎嗅统计二者近四年的财报，2014年之前，联想控股与复星国际的净利润差距并不大，甚至每股收益（EPS）还要高于后者。而到2015年后，联想控股的净利润落后了复星国际两个身位，每股收益也输给了对手。

　　其主要原因是，联想控股过度依赖IT板块，而2015年IT业务出现亏损；而复星国际业务创收相对均衡，所以持续保持平稳小幅增长。

　　当前联想控股市净率为0.73，复星国际1.03，相差了0.4倍；联想控股净资产为1504.39亿，复星国际981.54亿，高出后者0.53倍。但联想控股当前市值仅为复星国际的53.94%，同一估值维度，已经说明资本市场低估联想控股。

　　虎嗅认为原因有两点：一是复星国际金融资产较多，没有在当期净资产中体现，所以导致联想控股以实业（存货多）为主的净资产明显高于前者；二是联想控股还未国际化，而复星国际的“海淘清单”丰满（全球化的投资布局：入股了葡萄牙最大保险公司Fidelidade、Ironshore保险集团；出手收购美国保险公司Meadowbrook；买下以色列凤凰保险公司等等）。

　　国际化，能给公司估值镀一层金，要不然马云怎么那么努力地为阿里国际化“冲锋陷阵”！所以，“走出去”是联想控股千亿市值实现的必经之路，也是柳传志的必然选择。

　　联想控股上市后的资本运作：暂缓增发，仗义输“债”

　　无论如何也避免不了一个问题：对于联想控股与复星国际而言，不直接从事经营业务，只做资本运作、产业整合，他们上市的意义何在？

　　一种说法是，在柳传志退休前彻底解决“谁是联想的主人”的问题。截止2015年12月31日，联想控股主要持股比例情况：中国科学院国有资产经营有限责任公司作为第一大股东持股34.83%，其次北京联持志远管理咨询持股24.43%，第三是中国泛海控股集团有限公司持股20.36%。而个人持股方面，柳传志3.46%，朱立南2.44%，宁旻、陈绍鹏、唐旭东等其它高管持股加起来5%左右。

　　相比之下，复星国际的股权集中很多，三位创始人郭广昌、梁信军及汪群斌通过复星控股持有复星国际71.37%的股份，而他们仨持有复星国际的股份分别为64.45%、24.44% 及11.11%。什么概念？以当前复星国际914亿港元的市值来计算，郭广昌个人持股市值为415亿港元，坐拥一个联想控股的样子！

　　尽管，柳传志个人持股不高，但通过旗下公司北京联持志远管理咨询间接持股，稳坐第二大股东交椅，加上管理层股份，对联想控股拥有绝对控制权，所以联想控股主人还是柳传志。

　　二是要从募集资金的用途来看。联想控股上市时候募集资金的用途规划：

　　联想控股在去年6月底上市后，目前还没有做过增发（股价严重低于发行价是主要原因之一），只在去年7月中下旬，进行过一次超额配发，当时定价为40.15港元／股，占总流通股的0.93%，按此计算超额募资约1.46亿港元。

　　而复星国际，2014年股价超过发行价后，当年以9.76港元/股的价格进行了增发，募资127.7亿港元。2015年先后进行了两次增发，第一次以20港元/股增发了4.65亿股，净募资金92.4亿港元；第二次以13.42港元/股供股，每持有500股份获配56股，募资金116亿港元。所以，过去两年，复星国际三次募资合计约336.1亿港元。

　　借助二级市场“输血”动作上，复星国际也比联想控股激进。在募资用途上，二者大同小异。

　　三是债权支持，这是联想控股比较仗义的一点。过去一年时间里，联想控股所发债券的票面总金额一半左右，都是为其投资公司所发（担保）。