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力帆股份:盈利前景不明 估值早已透支
http://www.redsh.com 2011-02-28 红商网 发布稿件

  已经跌破14.5元发行价的力帆股份(601777.SH),然而,汽车优惠政策的变化及其未来盈利能力的不确定,使得估值仍显偏高。以2011年2月23日13.31元收盘价计算的动态市盈率依然接近30倍,这个数字远高于盈利能力更强、市盈率却仅13倍的上海汽车,以及市盈率12.8倍的一汽轿车。

  去年11月25日,力帆股份在上海证券交易所挂牌上市。力帆股份上市伊始,便以高市盈率露面,但随后一路下跌,似乎在走价值回归之路。新股发行时,以14.5元向机构投资者配售的4000万股份将于今年2月25日解禁,已然兵临城下。

  而另两位总计持有力帆13%股份的风投股东:Join State Limited和上海冠通投资有限公司,限售期将是9个月后的2011年11月25日,只是这两位股东,持股成本不到6元,不及当前股价的一半。

  正如力帆董事长尹明善所说:“不能说力帆就是一个纯粹的汽车制造企业,它还有重庆银行、安诚保险等金融投资的股权。”从力帆股份公布的财务报表上看,力帆的长期股权投资约2.8亿元,除了每年的分红,一旦重庆银行和安诚保险上市,将会给力帆股份带来巨大的资本升值。但是,股权投资将来即使变现,收益也是一次性的,不能构成上市公司可持续发展的根本,关键还得看其主业的盈利能力。

  未来盈利不确定

  与上海汽车和一汽轿车相比,力帆股份的盈利能力显然偏低。尽管力帆股份在招股说明书中称,力帆股份在乘用车上的毛利率水平高于同行业上市公司平均值,但力帆股份也承认,同行业上市公司在附加值较高的合资品牌上的盈利,没有体现在营业毛利中,而是体现在会计报表的“投资收益”项目中。

  正如上海汽车,2009年的乘用车毛利率只有12.71%,看起来比力帆股份还低,但事实是,上海通用在2010年上半年才纳入上海汽车的合并报表,2010年上半年,上海汽车汽车业毛利率达到19.07%,略高于同期力帆股份18.97%的乘用车毛利率。而即便是2010年上半年,上海汽车仍有42亿元投资收益,来自于毛利率更高的合资品牌,这部分投资收益达到上海汽车利润总额的近1/3。所以单从毛利率数字上看,无法让力帆股份和同业对比。

  但是,力帆股份2010年上半年18.97%的毛利率,与一汽轿车同期24.86%的毛利率相比,却低了近6个百分点。然而,力帆股份30倍的市盈率,却比一汽轿车12.8倍的市盈率高很多。虽然力帆股份在招股说明书中也提到,一些同行业上市公司中,不仅有乘用车业务,也有其他业务,因而拉低其整体毛利率;但是,一汽轿车除整车以外的备品业务,毛利率更是高达33%。而上海汽车除汽车制造业以外的金融业务,毛利率则高达68.66%。

  作为民营的汽摩企业,力帆股份在合资品牌和国内强势厂商全面的产品线围猎下,2010年上半年单辆乘用车的毛利和毛利率有所下降。力帆股份在招股说明书中称,2010 年上半年,乘用车单车毛利略有下降,其中,国内市场由于下调售价导致毛利下降7.05%,虽然出口单车的毛利上升了2.49%,但总的来算,单辆乘用车的毛利还是下降了约6%。而毛利率,则无论国内还是出口,均比2009年有所下降。这些都给力帆股份未来的盈利能力带来诸多的不确定性,特别是在2011年,国家取消汽车下乡和以旧换新的补贴政策之后,国内乘用车的销售环境将更加不确定。

  当然,如果力帆股份也引入高附加值的合资汽车品牌,或可增加竞争力和提高盈利能力,可是这也充满了不确定性。力帆股份最近被卷入奇瑞等9家汽车商与斯巴鲁联姻的竞争中,但最后的答案仍得到2011年3月揭晓。

  农村微客增长迅速

  随着汽车补贴政策的停止,部分城市又出台购车限制,直接压缩城市汽车消费增长,但农村市场却正在成为蓬勃发展的新辟市场,过去农村对摩托车的强劲需求,正在转向对乘用车的需求,这对传统业务是摩托车的力帆股份来说,发展乘用车无异于顺势而为。

  而快速增长的农村乘用车市场,对力帆股份而言,也是必须要抓住的机会。农村乘用车市场中增长最快的细分车型是:越来越广泛的被作为农村生产资料的微型客车。

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