这个合约也是由一组期权组成。合约签订时，三项式部分即开始生效。一年后，当三项式部分结束的时候，即在2009年年末，国际投行有权决定是否执行展期部分。
三项式期权的结构可以这样来理解。在石油130美元/桶的时候，高盛送给航空公司一个权利，未来可以以150美元/桶的价格从高盛手中购买石油。作为这个权利的补偿，高盛要求三个补偿：(1)航空公司送给自己一个权利，当石油价格跌到70美元/桶之下时，高盛可按70美元/桶的价格向航空公司卖出石油；(2)航空公司送给高盛另外一个权利，送给高盛一个执行价在180美元/桶的看涨期权，其作用是将航空公司的盈利进行封顶，也就是每桶最大的盈利不能超过50美元；(3)航空公司再送给高盛一个权利，高盛可以在一年后选择是否将展期部分激活的权利，也就是说，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情况下，决定是否将展期部分变成立即执行的合约。
这个合约同目标累积合约TARN相比，都是欺诈性极强的合约。但是，展期三项式比TARN更隐蔽，更有欺骗性，杀伤力也更大。
首先，展期三项式合约的第一部分三项式，是一个有一定套期保值功能的结构，这会使得很多人认为整个展期三项式合约也是一个套期保值产品。而真实的情况是，展期三项式的展期部分是没有任何套期保值功能的，是一个纯粹的陷阱。展期部分的执行权在高盛手里，航空公司只有被动接受的权利，没有选择的权利。
因此，这个展期期权对航空公司来说，只有可能的义务和责任，没有任何主动的权利。对高盛来说，只有在对其非常有利的情况下，高盛才会选择执行展期期权，当市场对高盛不利、对航空公司有利的时候，高盛不会行使权利，因此，高盛没有任何风险，S航空公司也就相应没有任何收益。而对高盛有利的时候，则恰恰对航空公司极其不利。展期三项式这么危险的结构，高盛通过将其同三项式捆绑在一起，就给了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隐蔽性。
其次，展期三项式合约的杀伤力更大。相比较TARN而言，展期三项式没有敲出机制，因此合约一旦签订，就意味着航空公司被完全锁定三年，中间没有任何机会终止合约。
展期三项式的“展期”，其实是一个期权，在当时的市场中，该期权应该被定价，但高盛却“免费”得到了这一展期权利。
蒙在鼓里的高管
2009年3月，笔者团队成为S航空公司衍生品财务顾问，对S航空公司与高盛等签订的石油衍生品合约进行分析、研究、定价和重组。受S航空公司全权委托进行衍生品合约的重组和谈判。
当我们最初告诉企业，它们被高盛等国际金融机构欺诈的时候，所有的人都不接受这个观点，认为我们是在故意夸大其辞。
在约谈高盛等投行前，S航空公司提出要进行一个演练。S航空公司自己组建了一个团队“代表”高盛，和我带领的衍生品团队进行一个模拟演习。我们以一个合约为例，说明这些合约的欺诈问题。
这是一个为期三年、合约金额2亿美元的合约。对S航空公司来说，在未来三年里，这个合约最大的可能盈利仅是可怜的150万美元，但最大的可能亏损却可以高达2亿美元。这样的合约怎么能有套期保值功能呢？通过这个合约，完全可以证明高盛的欺诈行为。
讲到这里，S航空公司负责合约谈判重组的一位高管打断了我们。他说，你们的分析有错误。这个合约是每月的最大可能盈利是150万美元，三年内的最大可能盈利则应该是150×36=5400万美元。我说，不是1个月可能盈利150万美元，而是这三年的最大可能盈利是150万美元。我们的计算是严格按照合约条款进行，并经过多重检验，肯定没有错误。
这位高管则说，S航空公司不可能签订这样的合约，“我们S航空公司虽然没有衍生品的专业能力，但基本的商业判断还是有的，断不会为了150万美元而签订这样一个为期三年、合约金额高达2亿美元、损失却可能高达2亿美元的合约！”
我们两个僵持不下，无法达成共识。他转身问旁边财务部的负责人。S航空公司的财务部是具体负责开展套期保值业务、同高盛等交易对手签订衍生品合约的业务部门，所有合约的签订和日常的沟通都是财务部具体负责。他问财务部的负责人：“这个合约我们三年的最大可能盈利仅仅是150万美元吗？”。财务部的老总低着头，点头称是。这位高管当时就惊呆了，拍着桌子说，这是欺诈！太过分了！
笔者当时内心也惊呆了。这些合约已经使用好几年了，从2008年10月巨亏开始出现之后，到我们开会也有半年多的时间。但直到当时，S航空公司高层还没有了解和掌握这些合约的真实情况，具体负责套期保值业务的工作人员仍然在“蒙蔽”公司的高层领导。
高盛的“无赖逻辑”
2009年4月，我们与对手方高盛杰润公司某负责人Martin一行进行了第一轮谈判，我们通过分析合约条款，指出高盛卖给S航空公司的展期三项式不是套期保值工具，没有套期保值功能，甚至连投机功能都没有，是一个欺诈性工具。而在S航空公司与高盛签订的石油合约中，都有S航空公司明确的声明：“签订本合约的唯一目的是套期保值，没有任何其他的投机目的”。此外，合约在签订的时候双方的风险收益极其不平等，尤其是展期三项式的期权估值，按照合约签订时石油期货当时的市价和当时石油期货的波动率曲线，采用我们自己的模型进行估值和计算，我们发现这个合约的价值对高盛来说价值3000万美元。但是，高盛却没有付给S航空公司一分钱。换句话说，S航空公司送给了高盛一个价值3000万美元的合约，却没有得到一分钱。S航空公司自己没有能力对这些合约进行估值和定价，完全依靠高盛对这些合约进行定价。因此，高盛在定价上欺诈了S航空公司。
在与高盛后来的谈判中，Martin首先说展期三项式虽然不符合套期保值会计，但这不意味着这个产品没有套期保值功能。企业可以根据自己的实际情况，通过石油现货和这个展期三项式形成套期保值。S航空公司使用这个产品已经4年，前3年一直在赚钱。Martin的这些话让我非常惊讶，因为这意味着他对套期保值最基本的概念都没有理解。
符合套期保值会计的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油现货之间具有高度的相关关系，通常需要在80%到120%之间。也就是说，如果石油价格上涨一倍，那么，这个衍生产品工具的价值也要上涨，且上涨幅度不小于80%。换句话说，套期保值会计和形成套期保值就是一一对应的关系。但是，高盛卖给S航空公司的这个展期三项式和石油现货根本没有这个关系，因此，不可能是套期保值。
我要求Martin详细地解释S航空公司的展期三项式怎么和石油现货之间形成对冲关系。Martin无法做出解答。在我的一再要求之下，Martin说，高盛不是S航空公司的顾问，没有义务对此进行分析，是依靠S航空公司自己的分析来判断展期三项式有没有套期保值功能。这是一种无赖的逻辑。
关于S航空公司在前3年通过这个产品一直赚钱的问题，我告诉Martin，恰恰说明高盛卖给S航空公司的展期三项式产品没有套期保值功能，是一个欺诈性的产品。从2004年到2008年，在这4年里，S航空公司通过跟高盛等签订的合约赚了2000多万美元。乍看起来，这是一笔很大的数字。但深入分析的话，就会发现严重的问题。S航空公司每年用于购买燃油的费用都在数百亿元人民币。石油价格从2004年到的30美元/桶，涨到2008年的147美元/桶，简单估算，S航空公司四年中因航空燃油上涨导致的成本增加高达数百亿。如果有套期保值功能的话，应该能够覆盖大部分燃油价格上涨带来的成本增加，与高盛签订的这些展期三项式合约在过去四年应给S航空公司带来几十亿元的收益才对，但实际却不到2亿元。同几十亿元的实际购油成本的增加相比，实在是微不足道，基本上可以忽略，根本就没有起到套期保值功能。
这个展期三项式在石油价格上涨的时候，不能帮助S航空公司对冲价格上涨的风险，不能帮助S航空公司锁定购油的价格。但是，当石油价格下跌的时候，却给S航空公司带来巨额损失，这是典型的欺诈。
最终，我们给S航空公司提出了停止赔付、起诉高盛的建议。但是S航空公司因各种原因没有采纳这一建议。最后是因为国资委的介入，才帮助S航空公司等企业避免了更大的损失。
不仅仅是S航空公司，中国B航空公司、中国某海洋运输公司，以及中信泰富、深南电、海升果汁等一大批企业，都陷落在这种“欺诈”之中。怎样让更多人知道中国企业受“欺诈”的真相，怎样避免犯同样的错误，怎样增强中国金融机构与中国企业在金融衍生品市场上的能力，实是迫在眉睫的任务。插图/刘飞
(本文选编自作者新著《起诉高盛》，由中国经济出版社出版，作者系某证券公司金融衍生品部董事总经理，美国哥伦比亚大学金融工程硕士。)
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