2009年初，我国B航空公司、S航空公司和中国某海洋运输公司分别公布了在石油和远洋运输指数的衍生品交易上发生了巨额亏损，亏损额依次为68亿元、62亿元和50亿元，举国哗然。国资委在2008年11月紧急叫停了央企衍生品交易，要求企业查明原因，采取应对措施。
对于如此巨额亏损，上述几家公司都归结于国际金融危机。但是，其他国家或地区的同类公司却并没有发生类似的情况。实际情况是，中国上述几家公司都在金融衍生品市场上，被高盛等国际投行欺诈了。这是一些国内企业不敢承认也不愿承认的事实。
作为一名金融从业人员，笔者对“欺诈”一词的使用非常谨慎，这是一个具有法律含义的词语。但通过对衍生品合约的解剖，通过一系列谈判和接触，笔者可以明确使用“欺诈”一词。名义上是套期保值产品，但实际上套期保值的功能微乎其微，其结构陷阱甚至让产品连投机功能都没有。
国资委原副主任李伟先生在中央党校《学习时报》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺诈”一词。他指出，截至2008年10月底，这68家企业从事金融衍生品业务合约市值为1250亿元人民币，形成了114亿元人民币的浮动净亏损。这些企业所遭受巨额亏损，“与国际投行恶意兜售带有欺诈性的、设计复杂的高杠杆产品有很大的关系”。
在本文中，笔者将以S航空公司为案例，对这种“欺诈”进行详细解剖，将真相揭开。这很具有意义，中资公司在衍生品市场的巨亏第一笔是2004年中航油(新加坡)5.5亿美元的亏损，但其原因并没有被真正了解，这导致4年之后被用同样的手法、同样的金融产品在2008年从中国企业身上攫取了更多利润。一个细节是，高盛在新加坡的全资公司杰润公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易对手，杰润公司同样是2008年这一轮多家央企衍生品亏损的主要对手，以某航空公司为例，金融产品和中航油亏损的金融产品也是同样一致的产品。
走样的套期保值
S航空公司在此次衍生品亏损中亏损额达到62亿元，2008年末净资产为负的116亿元，如果没有国家支持，就破产倒闭了。
从2003年开始，S航空公司同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。
开始阶段，从2003年到2005年，交易工具是简单的期权和简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。合约的交易量也比较小，每月1万桶左右。这个阶段可以看作是企业的摸索阶段。这期间所做的交易基本符合石油套期保值的要求。
从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从146美元/桶迅速下跌，最低到33美元/桶。合约亏损迅速放大。
高盛等卖给航空公司的衍生品合约有两大类：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻译为目标累计赎回合约；Extendible 3-Ways的中文翻译为展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，可以说是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品，是纯粹的欺诈性金融工具，是陷阱。
这里有几个问题让人迷惑。第一，为什么恰恰在石油价格暴跌前，中国的航空公司突然增加了看多的交易量，从每年几十万桶暴增几十倍到几千万桶？第二，这些衍生产品合约究竟是什么产品？结构是什么？风险收益特征是什么？也就是说，这些衍生产品合约的可能收益有多大、潜在的风险和损失有多大？第三，这些合约是从哪里来的？谁设计了这些合约，是中国航空公司自己设计的，还是高盛等跨国金融机构？谁推销的这些产品？这些产品在其他的国家和市场是如何监管的？
下面，笔者通过对高盛卖给中国航空公司产品的深入解剖，来回答这几个问题。因为这些产品的合约文本都是英文，而且充满了专业术语和法律条款，对普通的读者来说，搞清这些专业名词和法律条款比较困难，也没有必要。所以，在这里只分析这些产品的基本结构和风险收益特征，并揭露其欺诈本质。
解剖欺诈性合约
下面，笔者对这两个产品分别进行详细的分析。
第一类，目标累计赎回合约。以下是某航空公司同某国际投行签订合约的基本结构：
合约类型： TARN
每月交易量： 5万桶
合约期限： 36个月
敲出条件： 累计盈利150万美元
看涨期权执行价： 100美元/桶
看跌期权执行价： 70美元/桶
杠杆比率： 2
油价现价(CL1)：125.5美元/桶
这是一个为期3年的合约。签约时间是2008年7月末，当时石油价格是125.5美元/桶。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元/桶，然后开始下跌。
合约的主要内容是：国际投行对航空公司说，当时的石油价格是125.5美元/桶，可以打8折即100美元让航空公司每月购买5万桶石油。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。
但问题是，这个馅饼掺了“毒药”。国际投行说，为了吃到“天上掉下来的这个馅饼”，航空公司需要接受额外的两个条件，因为这个“馅饼”对它自己来说是一个很大的“风险”。两个附加条件：(1)如果航空公司的累计盈利达到150万美元时，该合约自动终止，这就是所谓的“敲出”。(2)如果石油价格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的价格加倍至每月购买10万桶石油。
这两个条款看起来似乎没有什么危险。“收益封顶”不就是少赚点吗？没有风险嘛。“加倍购买”需要在石油价格跌破70美元/桶之后才触发。石油现在的价格是125.5美元/桶，能跌到70美元/桶吗？高盛不是说石油价格已经进入了百元时代了吗，怎么可能跌到70美元/桶？
实际上，这两个条款是无色无味的“毒药”，正是这两剂毒药，毒死了航空公司。合约的毒性主要体现在以下几个方面。
第一，风险非常大，是正常的两倍。当石油跌到70美元/桶以下时，航空公司将加倍以高的价格购买石油。具体来说，假设石油价格跌到40美元/桶，按照合约规定，航空公司必须以70美元/桶的固定价格购买石油，而且购买量需要加倍。正常的情况，航空公司的亏损是(70－40)×5万桶=150万美元的损失，但因为有加倍条款，航空公司被迫加倍购买，亏损也就加倍成300万美元。
第二，航空公司收益非常小，仅150万美元。不管油价涨到100美元／桶还是涨1000美元／桶。航空公司的最大收益是不变的，都是150万美元。因为合约将航空公司的最大收益封顶了。因此，这个合约没有对冲石油价格上涨风险的功能，也就是说，没有套期保值功能。不仅没有套期保值功能，连投机的功能都没有。
第三，时间非常长。这是一个长达三年的合约。如此长的时间跨度，为石油价格跌到70美元/桶留出了足够的时间。一旦世界经济的增长停滞或陷入衰退，石油的价格就将大幅下跌。一旦石油价格下跌，航空公司在未来三年都将被锁定在这个合约里，连逃跑的机会都没有。这就是为什么在上面提到，这个合约连投机的功能都没有。投机如果不成的话，我可以马上跑。而这个合约是连逃跑的机会都没有。
第二类，展期三项式合约。展期三项式合约有两个部分：三项式部分和展期部分。三项式部分的结构是这样：
每月交易量：15万桶(未考虑加倍)
合约期限：12个月(2009年1月至2009年12月)
航空公司买入看涨期权执行价：150美元/桶
航空公司卖出看涨期权执行价：180美元/桶
航空公司卖出看跌期权执行价：70美元/桶
杠杆比率：2
WTI原油(85.54,-0.04,-0.05%)期货现价(CL1)：131.31美元/桶
展期部分的结构是这样：
每月交易量：30万桶
合约期限：24个月(2010年1月至2011年12月)
航空公司买入看涨期权执行价：170美元/桶
航空公司卖出看涨期权执行价：200美元/桶
航空公司卖出看跌期权执行价：80美元/桶
杠杆比率：2
WTI原油期货现价(CL1)：131.31美元/桶
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