多元化虚实
航空业作为强周期行业，目前正处于景气上升期，2010年航空公司盈利状态十分抢眼。主业清晰的上市公司缘何在此时选择介入旅游岛开发建设，尤其是介入到并没有开发资质的地产项目中？海南航空给出的理由是为了多元化。
在股东大会表决上述决议前夕，海南航空发布补充公告进一步解释了原因。
“航空运输业作为国民经济的基础产业，较强的服务性质不允许其获取高额利润。目前世界航空运输业的平均利润率只有1.6%左右，世界前100家最大航空公司平均利润约为5%左右。相对于其他行业而言，航空运输业利润颇微。”海南航空说。
基于这一现实，公司需要引进优质资产以提高盈利能力，为股东创造更多价值。另一方面，恰逢海南国际旅游岛建设获得国家政策支持，在此背景下，公司十分有必要借助各种有利条件，抓住历史机遇，在立足航空主业的同时，积极参与海南国际旅游岛建设，为未来高速发展储备战略资源。
海南航空内部人士告诉记者，这个思路类似海航当年突围的经验，即与三大航差异化竞争，主要发展支线航空和非热门国际航线。通过注入土地资产，是为了避免出现2008年全行业亏损的极端情况，也为了避免股东受损失。
“从整个行业时间轴来说，行业收益率是在不断提高的，现在盈利还是非常好，但相对其他行业而言，还差很多。航空业如果跟房地产比肯定还是比不上的。”上述人士说。不过，对于这次注入的4块土地，该人士也承认短期内难以体现利润。
这4块土地的具体规划已经出炉，均为行政办公和商业用地，将建成4座28~35层大楼，为写字楼商业地产项目。虽然公司给出的楼面地价低于其他同类项目，但如何兑现收益尚存疑问。
“一般来说，商业地产周转比较慢，如果是(自己)持有项目，对公司的现金要求比较高，回报周期也比较长。租金回报率要取决于当地写字楼市场情况，国内一线城市的情况更好一些。”一位地产界业内人士告诉记者。
海南航空并未给出项目的具体前景，只是表示这4块地“地理位置极为优越，升值空间巨大”，土地楼面价远低于市场价格，“预计将为公司带来良好回报”。
在补充公告中，海航称由于公司没有房地产开发经营资质，将不会涉足房地产开发经营业务。此次公司受让的4块土地将由三家公司在未来两年内以委托开发等合适方式委托海航集团及其所属企业开发，届时经营开发所产生的利润和收益，上市公司将确认为股权投资收益。
嘉实基金一位不愿具名的研究员表示，海南航空依托自身航空领域优势，使海航产业向多元化发展，但这样也可能会出现一些问题，比如主业不清，损害小股东利益，对整个航空主业带来不良影响等。
输血阴影
前景似乎很美好，然而现实情况却相对残酷：一边是大笔增资和收购但短期内无法贡献收益，一边是上市公司节节攀升的负债率和时刻紧绷的资金链。对于重资产的航空公司而言，资金充裕从来都是一个伪命题。
与国内其他三家央企背景的航空公司相比，海南航空对此体会更为深刻。“要说资金链紧张的话，海航集团资金链从来就没富裕过，就是因为我们不像三大航一样，有国家支撑，所以只能从资本市场去转变。”海航股份财务部一位人士告诉记者。 “从另一个角度讲，也不能说海航缺钱还是不缺钱，完全要看扩张速度。如果我们收缩一下扩张战略，那我们就不缺钱了，目前只是想做一个跨越性发展。”上述人士说。然而，最近两年正好是海航集团扩张步伐最大也最频繁的时期，集团以及主要产业板块的负债率都被大幅度推高。
对于上市公司海南航空来说，资金同样不宽裕。2010年初，海南航空得到大股东海南省国资委和海航集团共同注资30亿元，其中约20亿元都是用于偿还银行贷款。这批贷款到期时间均在2010年左右，在增发尚未完成之时，部分贷款就已经到期。
除了大量偿付银行贷款之外，每年购入飞机也是最大的资本开支，对公司资金造成很大压力。
不同于三大航空公司在金融危机期间削减订单，海南航空选择了逆市扩张。据记者统计，最近三年海航每年运力的增速保持在20%左右，而三大航的年均增速仅为10%~11%。在景气周期，较高的运力增速有利于航空公司获得超额收益，但同时也对每年的资本开支提出更高要求。
业内有意见认为，在航空业利润高企和资金并不充裕的情况下，上市公司选择不在主业上投资，反而去增资短期内难以获得收益的非主业，这种“输血”行为令人费解。
国泰君安分析师宋伟亚指出，“海航系”历史上一直以复杂而又频繁的资本运作和关联交易著称。海航集团现代服务业综合运营商的战略驱动，与各板块不同的业务、资产属性及不同阶段发展侧重等因素，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突。
海南航空历年的公告显示，上市公司与集团之间每年都存在着大量的关联交易，主要为资产买卖，其中不乏物业地产类。
2009年7月，海南航空曾将海南会馆二期房产产权和海航会馆三期土地使用权转让给新国宾馆(海南省国资委和海航集团控股)，将三亚航空旅游职业学院房产产权转让给海航集团。当时正值海南土地市场和楼市火爆期，不同于这次土地转让时采用的评估价格，这两笔交易均以账面价格转让。
现在作为海航集团北京基地的海航大厦前身为科航大厦，便是海南航空上市公司与海航集团之间关联交易的一个例证。
在科航大厦建设期间，海南航空曾参与投资，然而却在大厦竣工前半年，于2007年底，以“工程仍未竣工、为剥离主业无关的投资”为名，净资产作价转让给海航集团。但是2008年底，上市公司却公告将重新买回科航大厦的股权，这次选择的评估方法为收益法，买回价格较一年前出售时相差近十亿元。
在尚未完成过户手续的情况下，上市公司就迅速支付了所有的交易款项，支付时间甚至早于公司股东大会通过时间。2009年8月，海南省证监局因此向海南航空发出了整改通知。此后交易宣布取消。
北京的一位投行人士对记者指出，2010年初海南省政府和海航集团对海南航空联合注资30亿元，以解决资金之需。而此次海航集团收购三家关联地产项目公司动用24.64亿元，加之此前增资三家关联公司，共耗用资金60亿元，这些资金全部以股权投资的形式沉淀在各个关联公司，为集团公司多个产业输送了大量资金。
另外，海南航空以“航空运输业利润颇微”为由启动巨资收购关联地产，也难获投资者认同。实际上，海南航空2010年前三季度净利润即达到17亿元以上，每股收益0.43元。而恰恰是收购的地产项目，因为上市公司没有开发资质，未来仍将委托关联公司进行开发和管理，其收益带有极大的不确定性。
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