现金流报表
接下来，谈谈现金流量表。看一下合并现金流量表(单位:百万美元)：
请注意，这里是将基于股票的薪酬(SBC)视为现金费用，因为它应该属于“来自融资活动的现金”。可以看到，在综合基础上，亚马逊的FCF一直为正，直到2020年。2021年和2022年的FCF严重为负。
亚马逊在分部报告中按分部提供了网络财产和设备增加的数字。通过将部门净增加除以总净增加，可以得出每个部门的资本支出百分比。以下是数字(以百万美元为单位)：
按部门划分的净财产和设备增量(亚马逊10-K报告)
过去，AWS在物业和设备净增量中所占的份额一直在30-50%左右。由于物流网络的建设，2020年和2021年零售部门的净增长份额非常高。
由于亚马逊还报告每个部门的折旧和摊销，可以进行自下而上的计算来估计AWS的FCF。估计AWS的资本支出百分比与上表中财产和设备净增加的百分比相同。以下是数字(以百万美元为单位)：
这些数字可能不是100%准确，因为他们没有考虑到一些项目和流动资金的变化，但在分析师看来，这应该是一个很好的估计部分的FCF。
AWS FCF与合并FCF的区别在于亚马逊零售FCF。为了看得更清楚，下面是一张结果图表：
2015-2022年部门FCF概述(作者根据已披露的部门信息估计)
乍一看，这可能令人担忧。然而，分析师并不担心，因为这大部分是巨额资本支出的结果，而这些资本支出的大部分应该是增长型资本支出。
亚马逊认为他们仍然能够以高回报率进行利润再投资，这实际上是一个好迹象。
资本回报率
这就引出了财务的下一部分，即资本回报率。亚马逊公开了每个部分的财产和设备的总额。通过将部门的息税前利润除以财产和设备的总额，可以得到两个部门的资本回报率的估计值。以下是数据:
按部门划分的财产和设备以及资本回报率(亚马逊10-K报告)
在这里，可以再次看到AWS是一项出色的业务，因为它能够产生持续的高资本回报。另一方面，亚马逊零售业务的资本回报率非常低且不稳定，这表明它是一个平庸的业务(从投资者的角度来看，而不是从客户的角度来看)。
资产负债表
过去几年，亚马逊在资本支出上花了很多钱。特别是在2021年和2022年，FCF严重为负。资产负债表受到了冲击，如下图所示(以百万美元为单位)：
亚马逊2018-2022年净负债(Tikr终端)
从2020财年末到2022财年末，亚马逊的净债务增加了近800亿美元。这不是一个好迹象，因为利息支出正在上升。此外，管理层自己也承认，过去3年的投资(由债务资助)导致核心毛利率恶化，这是资本配置不当的一个迹象。分析师非常怀疑亚马逊是否能像过去那样继续花钱。这也可能是积极的，因为FCF可能会再次转为正值。
03
估值
接下来，我们谈谈估值问题。如果不得不买下不想拥有的零售业务的一部分，价格一定要是合适的。
AWS
首先，需要看看历史现金兑换率。现金转换定义为FCF除以净收入。从上面的图表中选取数字得出以下图表：
2015-2022年现金转换(作者估计如上所述)
可以再次看到，从2020年起，情况发生了变化。资本支出急剧增加。由于资本回报率没有恶化，在分析师看来这不是一个问题。
只要AWS能够以远高于30%的资本回报率大举再投资于业务，完全可以接受低现金转化率，因为大部分资本支出是增长性资本支出，而不是维持性资本支出。
现在需要假设未来的增长率。在最近发布的2022财年第四季度收益报告(第14页)中，AWS第四季度的同比收入增长放缓至20%。
Statista估计，从2023年到2027年，公共云市场的复合年增长率将接近14%。《财富》商业洞察的一项研究估计，到2029年，全球云计算市场的年复合增长率将接近20%。
假设CAGR在中点，也就是17%直到2029年。分析师将把永久增长率定为6%，就像他通常对那些产生持续高资本回报的公司所做的那样。在这种情况下，需要将1美元的AWS FCF估值为49.84美元，如下图所示:
AWS DCF (moneychimp.com)
因此，AWS的价值应该是FCF的50倍左右，毫无疑问，这是一个很高的倍数。那么假设现金转化率是多少呢？
AWS 2022财年的息税前利润为228亿美元，净利润应达180亿美元左右(假设税率为21%)。所以AWS的价值是：
(a) 9000亿美元，按100%现金折算
(b) 7200亿美元，按80%现金折算
(c) 5,400亿元，按60%现金折算
分析师认为，如果AWS想在未来几年保持高增长率，就必须像过去三年那样保持高资本支出。现金转换率100%以上的时代已经一去不复返了。
60%的税率对分析师来说似乎太低了，因为这意味着AWS必须继续在资本支出上投入巨额资金，这将是很困难的。
毕竟，正如上面所概述的，在过去几年里，由于大规模的资本支出，资产负债表已经恶化了很多，净债务已经接近1000亿美元。
80%的现金转换和7200亿美元的估值将使AWS的EBIT和净利润分别达到31倍和40倍。
尽管市盈率仍然很高，但对于这样一家高质量公司来说，在一个快速增长、资本回报率持续高企的市场上，这个市盈率似乎是合理的。
总之，分析师估计AWS的价值应该在7200亿美元左右。
亚马逊的零售
亚马逊零售的2022财年息税前利润率为-2.4%。
分析师对此相当乐观，并预计之前概述的核心毛利率将回到过去15%的水平，提高300个基点(我对此仍有一些怀疑)。
分析师将假设将S&M支出削减至销售额的7.2%(从目前的8.2%)还会有100个基点的改善，这将更符合过去的S&M支出。
最后，将假设通过削减技术和内容以及G&A成本，再提高100个基点。预计在内容上的支出将比过去更高，因为亚马逊需要继续投资于优质订阅福利，以证明价格上涨和留住会员是合理的。
这一点很重要，因为亚马逊的prime福利与许多流媒体服务竞争，分析师认为这个领域在未来会变得更具竞争力。
因此，综合起来，EBIT利润率将提高500个基点，EBIT利润率将达到2.6%，仅比2020年达到的历史最高利润率低10个基点。
2022财年的销售额为5139.83亿美元，这将导致约133.5亿美元的息税前利润。税后的净收入约为105亿美元。请注意，无论是在这里还是在AWS，分析师都没有考虑1000亿美元净债务的利息支出。
假设市盈率为20倍，亚马逊零售业务的价值将达到2100亿美元左右。即使分析师非常乐观，假设亚马逊的市盈率为25倍，根据他的估计，亚马逊零售业务的价值也只有2640亿美元左右。
04
评估
在撰写本文时，亚马逊的股价为每股98.95美元。截至2022财年第四季度末，公司流通股为10,308,000,000股，总市值为1,0200亿美元。
分析师认为AWS的价值约为7200亿美元，亚马逊零售业务的价值约为2100亿美元。总之，亚马逊整体价值应该在9300亿美元左右。这还不包括1,000亿美元净债务的利息支出或任何潜在的部分和/持有折扣。
我认为亚马逊目前整体被高估了10%左右。
风险和注意事项
在这种情况下，只有一件事需要注意，这就是亚马逊零售部门EBIT利润率的发展。
管理层承认，过去2-3年的投资效率非常低，导致利润率不断恶化。亚马逊零售业务“核心毛利率”将是未来几年值得关注的主要指标。
分析师对估值的假设是，亚马逊将能够达到过去的核心毛利率，并能够通过削减销售和管理费用(主要是G&A成本)来提高成本效率。
如果亚马逊能够将其核心毛利率提高到比过去更好的水平，分析师的论文将需要改写，因为亚马逊零售业务的价值将大大提高(再提高150个基点将使亚马逊零售价值增加50%以上)。
然而，这也可能在另一方面适得其反。分析师认为他的假设相当乐观。因此，如果亚马逊显示出无法提高核心毛利率的迹象，亚马逊零售业务的价值应该远低于分析师的估计。
结论
分析师以目前每股98.95美元的价格将亚马逊评级为持有，并可能在明年某个时候重新评估我的论文，以检查管理层是否能够在2023年兑现他们的改善承诺。
来源：美股研究社 Marcel Knoop
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