来源：美股研究社 Marcel Knoop
01
概述
分析师认为，亚马逊由两个独立的公司组成，即AWS和“亚马逊零售”。亚马逊自己对这些分部的描述如下。
我们已将我们的业务分为三个部分。北美，国际，和AWS。我们根据使用情况将“履行”、“技术和内容”、“销售和营销”以及“一般和管理”的运营费用分配给分部结果，这通常反映在费用发生的分部中。大部分的技术基础设施成本是根据使用情况分配给AWS部门的。
亚马逊10-K。附注10 - 分部信息
根据定义，“亚马逊零售”是北美和国际分部的总和。从这句话中得到的一个重要启示是，大部分技术基础设施成本被分配到AWS部门。
其他分析师做了一个总和式的估值，并对两个以上的分部进行了估值。问题在于，你不能真的把广告销售放在一个倍数上，然后又把另一个倍数放在prime订阅上，最后说“我就用X的P/S来评估剩下的零售销售”。亚马逊prime订阅需要市场。广告收入需要市场。整个亚马逊生态系统是如此紧密相连，以至于在分析师看来，AWS是唯一一个可以直接分拆为一个独立公司而没有任何问题的部分。
因此，分析师将做的是尝试将亚马逊作为两个独立的企业来估值。这项工作的问题在于会计。亚马逊在合并的基础上对所有分部进行核算。在财务报告的注释中(分部信息)，亚马逊给我们提供了更多关于独立分部的一些指标的见解。以下是亚马逊为每个分部分别提供的重要指标。
(1) 净销售额
(2) 运营费用
(3) 营业收入（损失）
(4) 按集团划分的净销售额
(5) 按部门划分的财产和设备
(6) 按部门划分的财产和设备净增量
(7) 按部门划分的折旧和摊销
分析师将使用上述所有的指标，并尽可能地划分利润表和现金流量表，对这两家公司分别进行估值。
02
财务数据
分析师将逐一研究几个指标。最后将以两个独立的损益表和自由现金流的计算来结束。另外还将简要介绍一下资本回报率和资产负债表。
收入
按部门划分的收入(亚马逊10-K报告)
在第一张图表中，可以看到，自2015年以来，这两个部门的收入一直在不断增长。
收入占总收入的百分比（亚马逊10-K报告）
在第二个图表中，可以看到，自2015年以来，AWS的销售额占总销售额的比例增加了一倍多。这是一个好兆头，因为AWS部门的利润率远远高于亚马逊零售部门，这应该导致综合水平上的利润率提高。
不过，最重要的是亚马逊零售业的销售额来自哪里。这可以从以下图表中看出。
作者注：我估计了2015-2018年的广告收入，因为亚马逊在2019年才开始披露这个数字。
亚马逊零售收入来源(亚马逊10-K报告)
这就是有趣的地方，也是看好亚马逊的主要理由所在。在线和实体店的销售额占比正在下降，而第三方卖家服务、优质订阅收入和广告收入占总收入的比例正在稳步上升。
这三种收入来源的利润应该会更高，随着时间的推移，亚马逊整个零售业务的利润也会更高。为了验证这一点，需要看看营业收入和利润率。
息税前利润和息税前利润
图表显示自2015年以来这两个部门的息税前利润：
按部门划分的息税前利润(亚马逊10-K报告)
可以看到，前面提到的亚马逊零售部门盈利能力增长的假设直到2020年都是正确的。2021年的息税前利润略有下降，然后在2022年转为严重负值。另一方面，正如预期的那样，AWS表现不错。
下面是另一张显示这两个部门息税前利润率的图表：
按部门划分的息税前利润率(亚马逊10-K报告)
AWS的利润率一直在上升(有轻微的挫折)，而亚马逊的零售利润率一直上升到2020年，在开始下降之前达到2.7%的峰值。
现在需要回答的关于亚马逊零售部分的主要问题是：
(1)盈利能力下降的原因是什么？
(2)盈利能力上升的基本假设(由于第三方卖方服务、订阅和广告的收入贡献增加)是否仍然完好无损？
营业费用
为了了解亚马逊零售业务的盈利能力，需要仔细研究一下运营费用的来源。下图显示了综合水平上成本占销售额的百分比：
运营费用占销售额的百分比-合并(亚马逊10-K报告)
这里的关键结论是，销售成本一直在稳步下降，而履行、技术/内容和销售/营销(S&M)成本一直在上升。这符合AWS销售在综合收入中所占的更大比例(销售成本更低，没有履行成本)，以及第三方卖方服务(没有销售成本)的收入份额上升的情况。为了弄清楚亚马逊零售业务的利润率到底发生了什么，需要拆解损益表。
分解成两份利润表
分析师没有找到任何有关AWS毛利率的信息。亚马逊最大的竞争对手微软(NASDAQ:MSFT)在最近的10-K报告中表示：
微软云计算毛利率比例小幅下降至70%。排除会计估计变化的影响，微软云计算毛利率百分比增加了3个百分点，这是由于我们云服务的改善，部分抵消了销售组合转向Azure和其他云服务。
微软10-K：第二部分-项目7“2022财年与2021财年的比较”
亚马逊和微软是云市场上最大的玩家。假设AWS的毛利率应该接近微软提到的水平，并估计AWS的销售成本为收入的30%。
AWS的履行成本应该为零。将假设销售管理、一般和管理和其他成本等于AWS在合并收入中所占份额的%。剩余的运营成本(这是运营成本中最大的一部分)应该由技术和内容成本组成。
大部分技术基础设施成本是根据使用情况分配给AWS部门的。
亚马逊10- k：注10-分段信息
综上所述，以下是分析师得出的AWS损益表(单位:百万美元)：
2015-2022年AWS预估损益表(作者根据已披露的部门信息预估)
正如我们所看到的，AWS做得很好。利润率扩大，收入增长出色。这是一个真正的质量和复合业务。
既然得到了这些数字，就可以得出亚马逊零售损益表应该是什么样的。以下是对亚马逊零售损益表的估计(单位:百万美元):
2015-2022年亚马逊零售损益表估算值(作者根据已披露的细分市场信息估算)
这就是有趣的地方。首先，可以看到，2021年和2022年利润的大幅下降并不是由于销售成本和履行成本的上升，而是由于技术和内容、S&M和G&A成本的大幅增加。这可以被视为一个好迹象，因为它表明没有“可选”支出的核心业务可以盈利。
但有一件事让我担心，当我们从亚马逊零售总收入中剔除广告收入，并将其与销售和履行成本进行比较时，核心毛利率已经下降。以下是数字(以百万美元为单位)：
调整后的销售和履行成本占收入的百分比(作者根据已披露的部门信息估算)
不包括广告收入，亚马逊零售核心毛利率(不包括广告收入的收入-销售成本-履行成本)从2015年的15%左右下降到2022年的12%。
虽然广告属于亚马逊的零售业务，也是看好亚马逊的一个重要部分，但目前看来，它只是被用来补贴不断增加的销售成本和履行成本。
主要的问题是这种趋势是否/何时会停止，然后会发生什么。随着产品销售额(占总销售额的百分比)的下降和第三方卖家服务收入的增加，亚马逊需要将核心毛利率恢复到过去的水平。
一件突出的事情是，核心毛利率实际上在2019年之前有所提高，从2020年开始才开始恶化。
在最近的2022财年第四季度财报电话会议上，亚马逊高级副总裁兼首席财务官布莱恩·奥尔萨夫斯基发表了一份声明，表明分析师估计的数字是正确的：
但从本质上讲，我们现在正试图重新获得我们过去拥有的成本结构，平衡——并更有效地利用我们在过去2、3年里增加的资产，同时也关注我们正在努力推动增长的所有投资领域，继续关注我们需要调整路线的地方，我们需要改变的地方。
我们预计，北美的运营成本会有很大的改善。2022年取得积极进展。我们一直想要制作更多，我们肯定会在2023年及以后继续努力。但我们希望并期待在2023年做出重大改进。
亚马逊首席财务官Brian Olsavsky-亚马逊第四季度财报电话会议
这表明亚马逊很清楚，核心毛利率从2020年(2-3年前)开始恶化。市场意识到这一点，股价随之下跌。
亚马逊需要在这方面下功夫。在接下来的几个季度和几年里，这将是亚马逊零售业务的主要价值驱动力。
到目前为止，不断增长的广告收入是唯一能让亚马逊零售业务免于陷入严重的负利润率的因素。
一旦亚马逊显示出实现核心毛利率提高的迹象，亚马逊零售部门的估值将大幅上升，即使他们继续在sm、技术和内容上投入巨资。分析师担心亚马逊是否能够首先实现这一目标。
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