2017年2月，三只松鼠(300783.SZ）创始人章燎原来到苏州一家三只松鼠投食店，但他并不是来视察，而是抡起大锤，砸掉了这个营业不到一个月的新店，要知道，这家店还曾创下开业一天18万销售额的记录，而原因只是门店装修与当初的报价不符。
砸店的损失高达200万，但在他看来是值得的。这一来可以彰显三只松鼠官方对品质追求的决心，二来可以对内起到警示作用，杀鸡儆猴。
这让人好奇，到底要警示谁？警示员工还是警示管理层？
要知道，在芜湖当地，三只松鼠是一家有名的企业。
在盒饭财经的报道中，三只松鼠是芜湖市最拼的企业之一，三只松鼠的员工在2017年之后，总部大楼的灯从未在晚上22:00点前熄灭过，似乎没有人敢下班。
但加班并不能带来业绩的增长，从2019年开始，三只松鼠开始急刹车，在年报中，其营业利润 3.11 亿元，较上年同期减少 21.87%；利润总额 3.2 亿元 , 较上年同期减少 20.27%；归属于上市公司股东的净利润 2.5 亿元，较上年同期减少 17.80%。
在2020半年报中，三只松鼠净利润1.88亿元，同比减少29.51%。截止上半年，三只松鼠累计卖出超350亿元零食，服务超过1.4亿，很显然350亿元零食也挽救不了业绩下滑的局面。
从线上起家的三只松鼠，如今面临线上销售增速放缓，线下门店整体客流下降的局面。
一家盛名之下的互联网零食公司，如今也在寻找第二增长曲线，这让人怀疑，“草莽已为王”的三只松鼠，还有当年草创天下时的斗志和魄力么？
三只松鼠高ROE背后的商业模式
尽管营收放缓，利减少，但其动态市盈率与静态市盈率分别达到了66.11和104.02，毛利率高达25.74%，ROE达到了9.44%。
ROE指标（净资产收益率）反映了公司净资产的获利能力，因此可以衡量一个公司的盈利能力。ROE 指标又可以拆解为销售净利率（盈利能力）、资产负债率（营运能力）和权益乘数（杠杆水平）的乘积。
从销售净利率来看，盈利能力并非三只松鼠松鼠和核心竞争优势。销售净利率衡量了一个公司的盈利能力。从这一指标来看，三只松鼠在行业中并无优势。
2018年和2019年三只松鼠净利率分别为 4.34%和2.35%，明显低于盐津铺子和洽洽食品，这主要与公司生产模式有关，三只松鼠为OEM模式，而盐津和洽洽为自主生产模式，后者利润空间更足，因此盈利能力并非三只松鼠核心竞争优势。
从权益乘数来看，杠杆水平并非松鼠和良品的核心竞争优势。权益乘数衡量了一个公司的杠杆水平。从这一指标来看，三只松鼠高于同行，2018年和2019年三只松鼠权益乘数分别为3.21和2.55，但是这与松鼠线上销售的季节性有关。
每年年末因双十一、年货节等集中备货原因导致应付款项大幅上升，可以看到三只松鼠应付款项占比明显高于同行，因此季节性原因是三只松鼠杠杆水平高的重要原因，杠杆水平并非松鼠核心竞争优势。
资产周转率衡量了一个公司的营运能力。从这一指标来看，三只松鼠明显高于同行，2018 年总资产周转率分别为2.65，表明三只松鼠在营运能力方面处于行业领先水平，这也高 ROE 背后的核心竞争优势所在。
三只松鼠高效率的背后是线上电商模式，公司线上运营能力强（获客成本低、复购率高、转化率高）。
根据2020年中报，具体分渠道来看，上半年电商平台实现营收44.4亿元，占营业收入的84.54%；自营APP的营业收入为0.25亿元，占营业收入的0.48%。线下渠道，投食店实现营收3.1亿元，同比增45%，占总营收5.90%；联盟小店实现营收1.57亿元，同比增166.1%，占总营收2.99%。
三只松鼠2012 年最早进入电商领域，抓住了第一波线上流量红利而迅速成长壮大。虽然近年线下快速扩张，但线上仍占到公司营收的近 90%，且仍是公司未来成长的主要动力。
导致三只松鼠增收不增利的主要是对电商渠道太过依赖，导致销售费用特别是平台服务费节节攀升。平台运营费是天猫、京东等网购平台向商家收取的佣金。数据显示，三只松鼠在天猫和京东两个平台上的销售额占全部销售的80%以上。
过度依赖线上渠道，导致三只松鼠的平台费快速增长吞噬利润。从2018年起，三只松鼠就开始出现平台运营费增速超过营业收入的情况。2018年和2019年，三只松鼠平台运营费的增速分别为60%和67.9%。
而同期，三只松鼠的营业收入分别增长26%和39%。2020年上半年三只松鼠的平台服务费为3.98亿元，同比增长51.3%，而营业收入只增长16.4%。
当然，三只松鼠也不是没有自救，很自然他们想到了线下。
三只松鼠的停滞 追逐线下
三只松鼠自诩制造型自有品牌多业态零售商，以天猫、京东、唯品会等为代表的线上平台，以投食店及联盟小店为代表的线下渠道，零售 通、松鼠智供等ToB分销渠道。
线下渠道主要包括投食店和松鼠联盟小店，其中，投食店为直营模式，开在高线城市及核心商圈，店铺面积为200-300平方米，店铺形象融合三只松鼠IP设计，更注重用户体验以及品牌形象的输出；联盟小店为加盟模式，多以社区店铺为选址主力，店铺面积为50-80平方米。
今年上半年，三只松鼠新开投食店38家，店铺达139家，覆盖全国22省（含直辖市），投食店实现营收3.1亿元，同比增长45%。
上半年，三只松鼠新开联盟小店209家，已达478家，覆盖全国14省。联盟小店实现营收1.57亿元，同比增长166.1%。但今年上半年，三只松鼠线下门店收入为4.7亿元，仅占到营业总收入的9%。
与同行相比，还有很大差距，比如以线下起家的来伊份，在2019年前三季度就实现了全国2700家门店的目标。
根据招股书，三只松鼠2016-2018年收到政府补助分别为5333.14万元、2704.03 万元和 2742.63万元，分别占与当年利润总额的 13.27%、6.65% 和 8.68%。
政府补助一直是三只松鼠利润的重要来源。
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