疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。
回顾李宁和安踏的历史估值走势，我们发现2019年起两家公司估值中枢均有一个较大幅度的提升，但是提升的逻辑存在差异：
（1）李宁估值提升的主逻辑是“盈利能力修复+国潮推动下的收入高增”。从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，我们预计未来李宁有超过4 pct的盈利能力提升空间。关于国潮，我们认为在目前的宏观局势和主力消费人群迭代之下，国潮极有可能在在消费领域长期存在，公司估值的驱动力将延续。
（2）安踏估值提升的主逻辑是多品牌、国际化策略不断得到验证，特别是FILA收入持续超越市场预期。展望未来，我们认为受益于低效门店的改善、鞋品类占比提升、门店的适度扩张和多系列延展等因素，未来FILA业绩不排除仍有超预期的可能。
另外，尽管市场目前担心海外疫情的短期冲击和中国市场的培育时间，但我们认为，Amer旗下众多优质品牌的稀缺性叠加公司优异的多品牌运营能力，中期Amer会给公司带来明显的价值提升。
为什么李宁的短期估值比安踏高？我们认为主要有两点原因：1、李宁盈利能力提升的确定性较高，PE隐含了对下一年增长的预期，根据Bloomberg数据，2018年后，李宁下一年的远期PE与安踏的当年PE重合程度高；2、李宁品牌辨识度高，在国内同行中相对更注重原创，具有一定稀缺性。
李宁和安踏中期合理的估值中枢在哪里？我们认为，国内运动服饰行业的竞争格局已初步向国外市场靠拢，拥有真正品牌力的公司最终将脱颖而出并享受估值溢价。国内头部企业中安踏和李宁是唯二真正实现品牌升级的运动服饰公司，其中安踏靠外延并购、多品牌国际化实现品牌升级，李宁本身的品牌辨识度较高，同时依靠内生培育“中国李宁”品牌不断提升品牌影响力。我们预计未来李宁、安踏的估值体系有望从目前的PEG逐步向耐克阿迪的PB-ROE切换，中长期有望分别维持在25-30倍和20-25倍的估值水平。
展望未来，如何看待李宁和安踏的中长期投资价值？综合考虑行业整体增速、竞争格局、公司未来规划和历史复合增速等因素，我们从PE估值和净利润增速两个维度切入做一个大致测算，初步结论如下：李宁：PE估值方面，2024年预计维持在25-30X左右；净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为24%；安踏：PE估值方面，2024年安踏、FILA和Amer的分别维持在20-25X、25-30X和22-28X，净利润增速方面，2019-2024年复合增速约为17%。
受益于运动服饰赛道的高景气度和强者愈强的特征，近年来龙头公司李宁和安踏在资本市场中的关注度很高。根据前瞻产业信息网数据，运动服饰行业过去五年的复合增速为16%，大幅领先服装行业整体增速。
另一方面，各个品牌间表现分化明显，国内品牌公司中FILA、李宁和安踏零售表现更好，而二线品牌特步和361则大幅跑输行业。
疫情过后，市场较为关注行业整体的复苏情况，以及短期线下数据的变化。本篇报告希望能够跳脱出短期数据，从更加长期的维度，详细探讨两公司的估值驱动因素、差异点、中期估值中枢和投资价值等市场热点问题，为投资者提供新的视角。
透视李宁和安踏的历史估值逻辑
我们在产业链的上、中、下游分别选取了若干有代表性的龙头公司：上游选取申洲国际，中游选取耐克、阿迪达斯、露露柠檬、李宁和安踏，下游选取滔博和宝胜国际，通过比较估值水平的差异，我们发现中游品牌方估值>上游供应商估值>下游经销商估值。
我们认为，体育产业链不同环节中，龙头公司的估值差异主要由议价能力的强弱决定，品牌方在产业链中议价能力最强，因此投资者更愿意给高估值。
另一方面，各个品牌公司估值的高低与预期净利润增速、品牌力、公司治理等众多因素相关。本章我们将详细梳理李宁和安踏的历史估值逻辑，并且在最后针对两者的估值差异给出我们的观点。
李宁估值提升的主逻辑：盈利能力
修复+国潮助攻下的收入高增
回顾李宁上市以来的PE走势，我们以2019年为界大致分为两个阶段：
1）2019年前：剔除2008-2009年金融危机和2013-2015年亏损的两个时间段，李宁的估值中枢基本维持在10-30倍区间内。
具体来看，2010年前后和2016-2018年（20-30倍估值）：2010年前后：受益于后奥运时代线下门店的快速扩张，2010年前几个季度净利润增速均超过30%，市场对于李宁未来预期表现过于乐观，给予较高估值水平；
2016-2018年：创始人李宁回归后公司实现困境反转，净利润率修复逻辑清晰，给予较高估值水平；
2011-2012年（10-20倍估值）：市场观察到公司渠道库存高企，并且行业有可能陷入大幅衰退，估值水平被大幅下调。
2）2019年后：李宁的估值中枢大幅提升，上移至30-40倍，我们认为，估值上移的原因不仅有2019年净利润增长超预期（净利润率修复逻辑，扣除一次性费用同比增长77%）和整体行业景气度上升等因素，更重要的是国潮之下以“中国李宁”引领的品牌力提升和电商的助推所带来的更多想象空间。
因此，我们认为李宁未来的估值走势主要取决于“盈利能力修复”和“国潮助推下的收入高增”这两个逻辑的可持续性，下文将进行详细讨论。
1、李宁盈利能力提升还有多少空间？提升的来源是什么？
首先来看“盈利能力修复”逻辑，为了剔除营业外收支等其他因素的干扰，我们选取了营业利润率作为主要衡量指标。投资者最为关心的是，在过去几年盈利能力已经有所修复的背景下，未来究竟还有多少提升空间？为了解答这个问题，我们团队分别从自身历史均值比较、同行竞争对手对比两个维度切入，粗略预计未来仍然有超过4 pct的提升空间，具体分析如下：
1） 与自身历史均值相比，营业利润率预计有超过4 pct的上升空间
上市后，李宁的营业利润率的走势可划分为三个阶段：
快速发展期（2006-2010年）：受益于2008年创始人李宁在北京奥运会上的高调曝光，公司通过线下门店扩张实现了收入和利润的高速增长，这个阶段也是李宁发展最为迅速的时期之一，2006-2010年李宁的营业利润率均值约为15.2%，为历史高点；
衰退期（2011-2014年）：2010年后行业进入衰退模式，李宁受到严重影响，巨额的存货减值使得李宁2011年的营业利润率迅速下滑至7.1%，2012-2014年的营业利润率甚至下滑至负数；
困境反转期（2015年后）：随着创始人李宁的介入，公司实现困境反转，营业利润率逐年回升，2019年已提升至11.1%。
我们认为，随着李宁管理团队的日益强化和内部效率的不断优化，未来仍然有机会到达2006-2010年阶段的营业利润率的高点（均值15.2%），相比2019年仍然有超过4 pct的上升空间。
2） 与同行竞争对手相比，营业利润率预计也有超过4 pct的上升空间
从国内品牌来看，综合经营环境和李宁类似，可比性较强。
安踏：由于其铁军文化和过硬的管理能力（体现在对经销商的控制力度上），安踏的营业利润率处于所有海内外对标品牌的最高位，2019年营业利润率为25.6%，近四年的基本稳定在23.6%-25.6%的优异水平；
特步和361：国内二线品牌，2019年平均营业利润率约14.8%左右。
从国际品牌来看，运营区域和经营模式和李宁有差别，可比性不强。
耐克、阿迪达斯和彪马：从运营区域角度，耐克、阿迪和彪马均为全球化运营，费用率水平相对较高，平均营业利润率水平在11%上下，而李宁主要在中国区单一区域经营，两者可比性较弱。从经营模式角度，三品牌和李宁均采取直营+经销的混合经营模式。
露露柠檬：从运营区域角度，露露柠檬的主要经营地区在美国和加拿大，与李宁中国区的单一区域经营模式类似。但是经营模式角度来看差异较大，露露柠檬的直营比重非常高，而李宁采取直营+经销的混合经营模式。从业绩来看，露露柠檬凭借其超高的单店运营效率，营业利润率高达22.3%，接近安踏的利润率水平。
经上述分析，我们认为国内品牌更加适合作为对标对象，剔除安踏后（超高营业利润较难超越），特步和361的平均营业利润率约为14.8%，而李宁作为行业龙头，未来可达到的营业利润率有望不低于这个水平，中期预计还有超过4 pct的上升空间。
根据我们的跟踪了解，李宁公司近年来也一直将盈利能力提升作为主要的经营目标之一。从财务指标拆分看，我们认为公司有望在“广告及市场推广开支”、“员工成本开支”和“运输及物流开支”等方面继续发力，提升整体运营效率，具体来看：
1）广告及市场推广开支：李宁自身的品牌力本身辨识度就较高，此外“中国李宁”带来的国潮热度以口碑营销为主，并通过新社交媒体等方式形成裂变，因此相对于竞争对手而言，李宁不需要投入过多的广告营销费用。虽然过去几年，广告及市场推广开支占收入比重已呈现下降趋势，但是我们认为仍有精简空间；
2）员工成本开支和运输及物流开支：我们认为，新CEO高坂武史有望复制在优衣库期任职期间积累的零售和供应链管理的成功经验，提升集团整体的员工效率，减少供应链端的不必要开支。
2、国潮兴起的原因是什么？还能持续多久？
2018年2月，李宁首次亮相国际时装周，推出引领国潮风尚的“中国李宁”品牌，获得了巨大成功。尽管李宁在参加时装周前准备过程仓促，时间紧凑，但效果大超预期，此后两年“中国李宁”的品牌表现一路高歌猛进，成为国货品牌营销的经典案例。
市场认为，中国李宁和国潮风尚的兴起紧密相关，因此投资者最关心的问题是：国潮兴起的原因是什么？未来能够持续多久时间？基于这些问题，我们对国潮现象看法如下：
1、本土品牌自身的快速成长是国潮兴起的“前提”
我们认为本土品牌自身的成长体现在三个方面，首先是产品质量的提升，国内品牌经过20-30年的发展已经逐步摆脱产品质量差、山寨等标签，龙头品牌拥有高效的供应链体系，部分产品的生产工艺已经达到国际领先水平，并且已经逐步获得了主流消费者的认可。
其次是营销手段的升级加快了对消费者的触达，我们认为，近几年小红书、抖音和电商平台的快速发展不仅丰富了品牌企业的营销玩法，更重要的是能快速触达消费者，与目标人群直接沟通对话，电商平台方面也主动迎合这一趋势，2019年后密集开展国潮相关活动，占领消费者心智。
最后是品牌力的建设和完善，由李宁领衔的众多国内品牌已逐步从卖货思维转变为以消费者为中心的品牌思维，配合强大的研发能力和稳定的产品能力，进行品牌升级，争夺消费市场的话语权。
2、90后和00后开放、独立的消费观念形成是国潮兴起的“助力”
随着90后和00后逐步成为国内市场消费主力，与老一代消费者最为不同的特点是：现在的年轻人身上已经看不到以往国人对海外品牌的盲目迷恋，他们更为开放和包容，同时敢于尝鲜、追求个性化和自我表达，这都给了不断成长的本土品牌与外资品牌平等竞争的机会。
如前文所述，随着本土品牌产品质量、营销能力和品牌力的不断提升，本土品牌在中国市场的主场优势将逐渐扩大。根据人民网研究院的数据，20-29岁年龄段的人群对中国品牌关注度最高，对比2009年明显提升。
此外，根据第一财经的报告，运动服饰行业的本土品牌中，消费者对李宁品牌的支持比例最高，已取得先发优势。
3、国力提升带来的民族自信是国潮兴起的“核心驱动力”，也是未来国潮能否存续的关键
中国经济的快速腾飞提升的不仅是民众的生活水平，更是中国人的自信心和自豪感，由此带来的身份认同感将直接反映在消费倾向上，最典型的例子就是中国李宁设计中的汉字元素，而过去的服装设计中大家一般将英语字母元素视作为潮流。
另一方面，无论是中美贸易战、全球范围内的民族主义还是新冠疫情导致的逆全球化，从某种意义上都将直接或间接提升国内消费者的民族自豪感和身份认同感。我们认为以上这些现象将持续较长一段时间，这就意味着国潮风尚很难在短期逆转，并且极有可能长期存在。
因此，具备较强国潮属性的中国李宁将进一步提升李宁的整体品牌影响力，从而持续拉动销售快速增长。
安踏估值提升的主逻辑：多品牌、国际化策略持续得到验证
回顾安踏上市以来的PE走势，我们同样以2019年为界分为两个阶段：
1）2019年前：除金融危机外，PE估值与净利润预期增速较为一致：
2011-2012年（5-15倍估值）：由于行业衰退，安踏估值同样受到大幅下调；
2009-2010年和2013-2018年（15-25倍估值）：估值与净利润预期增速波动一致。
2）2019年后安踏的估值水平有明显提升，年中最高甚至突破30，我们认为多品牌、国际化策略的成功，特别是FILA品牌表现持续超出市场预期是主要原因之一：
具体来看，根据Bloomberg数据，公司2019年当年PE从1月底的18.9倍，逐步提升至10月底的最高值23.6倍，最终年底维持在30.6倍。
结合公司的历史业绩发布公告来看，我们认为PE的提升主要由公司经营业绩不断超出市场预期的表现而拉动（主品牌保持较快增长、FILA持续超预期、迪桑特渐成气候）。
2020年前3月由于疫情的影响公司估值重回低位（21-23倍），4月估值水平伴随行业复苏已有明显上行。而草根调研显示，疫情后期FILA的恢复明显好于同行，有望带动公司整体估值走出类似2019年的上升走势。
1、FILA持续超预期的原因？
2015年后，FILA在行业内一骑绝尘，超高的零售增速不断刷新大家对于运动时尚品牌的认知，我们认为主要有以下3点原因：
原因1：精准定位25-35岁人群运动时尚需求，有效填补了当时国内运动时尚品类的市场空白；
FILA拥有品牌时尚化基因，早在1970年代，当时FILA代言人比约·伯格就已开启网球运动服饰的时尚变革，2010年后运动时尚品类有巨大的市场空白，FILA服饰凭借面料技术提升了穿着舒适度，拓展了品牌除运动外的空间和穿着场景，获得了国内一二线城市消费者的认可。
原因2：通过各种营销手段扩大市场影响力和覆盖人群，总结下来主要有三个方面：
a)FILA通过“多场景打造”适应消费环境变化，扩大品牌触达人群并提升品牌影响力。在品牌定位获得成功后，FILA通过“多场景打造”等手段最大化地延长了品牌流行寿命。
2017年，时任FILA总裁姚伟雄曾分享FILA的场景革命可分为四项具体做法，分别为：产品即场景、跨界即链接、分享即获取和流行即流量，通过对品牌场景的挖掘以及对产品线的扩充，不断扩大产品的受众面和影响力，此举也进一步加强了FILA品牌对于流行时尚的把控能力。
b)FILA通过跨界联名款制造热点并巩固时尚基因。FILA已合作过品牌包括美国时装品牌“staple”和香港知名时尚品牌“b+ab”等，已合作过的知名合作设计师包括Anna Sui、吴季刚、Ginny Hilfiger、林能平等，其中吴季刚已连续合作超过4年，Ginny Hilfiger的合作也超过了3年，与知名设计师的稳定合作保证了品牌内涵的稳定性和延续性。
c)FILA多个品牌系列的发布助力场景革命的顺利实施，使得品牌价值最大程度变现。
安踏收购FILA品牌后经过4-5年的调整，终端流水呈现高速增长。2015年起，在主品牌影响力日益强大的基础上，公司连续发布子品牌FILA KIDS和FILA FUSION，拓展了从儿童、到青年和到成人的细分市场，满足消费者的不同需求，同时为品牌中长期的发展打开了更大的空间。
2018年8月，FILA发布FILA ATHLETICS打造高端专业运动子品牌，定位年轻人群，专注于网球、高尔夫等多种个人专项运动产品的销售。
原因3：管理层的超强执行力和狼性文化。
尽管FILA整体的品牌运营与安踏各品牌保持相对独立，但内部仍呈现公司较为进取的文化和考核激励机制，对品牌的发展也起到了十分重要的推动作用。
展望未来，除上述三点外，我们认为FILA未来增长驱动力还包括：1）低效门店的改善，2019年FILA的店效在80万元左右，但是仍然有40%的店铺在50万以下，这将是未来FILA门店整合和调整重心；2）加大鞋品类的占比，目前FILA的鞋品类占比仅有20%，与安踏主品牌和李宁相比仍然有较大空间，未来占比提升后将有效贡献客单价和连带率的提升。因此，我们认为FILA还远未到天花板，伴随着门店的适度扩张（5-10%）和同店较快增长，未来业绩不排除仍然有超预期的可能。
2、如何看待Amer Sports的价值？
回顾FILA成功的历史和正在冉冉升起的迪桑特品牌，安踏公司多品牌国际化的运营能力已经得到充分证明；展望未来，2019年安踏通过杠杆收购Amer Sports后，如何对这块业务进行估值持续成为市场讨论的焦点。与市场部分观点不同，我们认为Amer Sports的价值并没有完全体现于当前的市值中，但是在中长期维度将给安踏带来估值溢价。
我们认为，短期来看，资本市场由于以下两大主要因素没有将Amer的价值反映在股价之中：
原因1：担心海外疫情的不确定性
从2018年的收入结构来看，Amer Sports的主要收入来源为美洲和欧洲市场（目前疫情最严重），占比分别为42%和43%，而亚太地区仅占15%。分季度EBIT结构来看，Q2是Amer Sports的传统销售淡季，对全年EBIT贡献较小。
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