呷哺呷哺则建立了全国总仓-区域分仓-运转中心三级网络架构，根据配送半径以及成本的衡量，总仓可以将货品配送至区域分仓或者运转中心，运转中心根据收集的门店订单，满足具体门店的需求。
成本费用对比：
火锅行业成本费用端主要由原材料、员工成本及租金构成，2019H1海底捞及呷哺呷哺三项成本占其营收的比重分别为74%/75%，较为接近。
员工薪酬方面，海底捞侧重服务，强调全面调动员工积极性，人工成本较高，2015-2019H1员工薪酬占收入的比重分别为27%/26%/29%/30%/31%，高于呷哺呷哺同期水平（24%/22%/24%/23%/25%），同时较高的员工薪酬也使海底捞人均创收高于呷哺呷哺。
租金方面，海底捞租金率较低（2018年为4%），主要系公司早期部分大店以街边独立大店为主，租金优势明显且租约期限较长，而且依托品牌强大的导流能力，在租金谈判时的议价能力较强，因此其租金占比明显低于同行。
呷哺呷哺门店多选址核心商圈内，整体租金水平相对平稳。
毛利率方面，海底捞和呷哺呷哺2019H1的毛利率分别为58%/62%，均较为良好；
经营表现：收入较快增长，业绩增长相对分化。
海底捞2019H1实现收入116.94亿元，同增59.3%；归母业绩9.11亿元，同增40.9%，整体仍保持较快增长；
呷哺呷哺2019H1实现营收27.1亿元/+27.4%，但归母业绩1.6亿元/-21.7%，主要受成本端上涨以及会计准则变化影响较大。
整体来看，海底捞和呷哺呷哺作为国内火锅领域排名一二的龙头，整体经营各有侧重。
其中海底捞因其正处于高速扩张期，且高速扩张的同时其同店增长仍可圈可点，翻台率仍居高位，显示其卓越的经营管理模式和良好的扩张潜力，进而带来业绩持续高速增长，对其目前79倍的高估值（截至12月8日）形成一定支撑，未来持续关注其翻台率和同店增长情况。
呷哺呷哺则因发展阶段及近期业绩表现差异，截至12月8日估值20倍左右，但作为国内火锅行业的龙头，未来随着其凑凑和新呷哺模型的持续优化和连锁扩张，叠加供应链和管理的持续优化，其后续成长仍然值得期待。
03
快时尚餐饮：九毛九国际
九毛九国际是国内中式快时尚餐饮品牌管理运营者，始终贯彻“好吃不贵”的理念，在过往20多年的经营历史中，公司不断改进食谱、服务和餐厅风格以迎合当前市场的趋势及顾客的喜好。
以收入规模排名，2018年公司在中国所有快时尚餐饮餐厅中排名第三，第一名为西贝莜面村，第二名为外婆家，于华南地区排名第一。其西北菜在同类中排名第二，酸菜鱼在所有酸菜鱼餐厅中排名第一。
旗下目前拥有5个自营品牌，即九毛九（西北菜系）、太二（酸菜鱼）、2颗鸡蛋煎饼、怂（冷锅串串）及那未大叔是大厨（精品粤菜），截至目前公司在中国31个城市合计运营管理310家餐厅，其中直营餐厅269家。
现有门店数方面，截至目前公司经营147家九毛九餐厅、98家太二餐厅、63家两颗鸡蛋煎饼（其中41家为加盟模式运营）、1间怂餐厅及1间那未大叔是大厨餐厅。
收入体量方面，2018年西北菜九毛九、太二酸菜鱼餐厅分别实现营收13.34/5.40亿元，二者总营收占比达到99%，其中太二酸菜鱼餐厅营收增速迅猛，2017-2019H1增速分别达到260%/121%/147%，表现突出。
未来展店方面，公司预计2019-2021年新增370家自营餐厅，是其现有门店体量的2倍以上，其中包括240家太二餐厅、54家九毛九及76家其他品牌餐厅；同时新增约460家两颗鸡蛋煎饼加盟餐厅。
总体来看，在持续多品牌支撑下，公司未来门店扩张空间较为广阔。
多品牌运营能力值得期待
近年来公司太二酸菜鱼营收增速迅猛 ，酸菜鱼业务总营收占比也逐年提升，2016-2019H1分别为6%/17%/29%/44%。2018年太二酸菜鱼餐厅实现营收5.40亿元，总营收在中国所有酸菜鱼餐厅中排名第一，市场份额为4.4%。
公司传统西北菜餐厅九毛九表现相对平稳，2017-2019H1营收增速分别为10%/11%/6%，2018年九毛九餐厅实现营收13.34亿元，占总营业收入的70%。
公司新孵化品牌同样值得期待，旗下两颗鸡蛋煎饼餐厅目前门店数为63家，公司自2018年开放加盟模式扩张，预计未来3年有望展店近500家（460家为加盟模式），煎饼业务有望成为公司新盈利增长点。
整体来看，九毛九国际以九毛九餐厅、太二酸菜鱼为主打品牌，不断孵化新品类寻求业绩增长点的战略，与美国正餐龙头达登饭店多品牌并举战略较为相似。并且，公司重点发力的国内快捷时尚餐饮这一新兴快速成长餐饮市场，未来成长赛道空间更为可观。
考虑公司以九毛九起家，但此后逐步发力新品牌，并已成功孵化太二酸菜鱼这一快时尚代表餐厅龙头，未来依托其供应链体系支撑、丰富的餐饮运营展店和标准化经营经验，以及与国内既有Shopping Mall物业的良好合作关系等优势，其未来新品牌持续孵化培育值得期待。
跨区域扩张，带来持续成长空间
招股说明书信息显示，2018年九毛九国际华南地区实现营收16亿元，总营收占比为84.5%；从门店分部来看，2018年华南地区门店数为242家，占总门店数比重为78%，换言之，公司绝大部分收入业绩来自广东地区，主打北方面食和北方风味的九毛九抓住了南方消费者的胃。
未来，公司有望从广东走向全国，通过其多元化品牌体系持续扩张，带来新的成长空间。
其中，从太二酸菜鱼来看，其2019H1华南以外占比已达到41.8%,跨区域扩张有望迅速拓展；而九毛九品牌在全国扩张中其西北菜系面临同类竞争对手西北莜面村等的竞争，但依托差异化定位，仍有一定的跨区域拓展空间。
需要说明的是，公司传统成熟品牌九毛九餐厅近两年增长相对放缓，同店增速相对放缓，翻台率平稳微降（17-19H1分别为2.5/2.4/2.3），同店销售额增速明显放缓，17-19H1分别为8.2%/4.4%/1.7%。
但公司也在积极应对，拟将菜品种类由80种缩减至50种，通过减少菜品种类方式缩短平均用餐时间，进而提高餐厅翻台率；同时进一步优化及完善现有50种菜品，为客单价提升留有空间。
整体来看，若公司未来九毛九餐厅能持续管理优化，彰显公司长期运营成熟品牌的能力，也能为其上市后估值水平提供一定支撑。
04
写在最后
我们用了三篇文章的篇幅，从国外到国内，对不同区域，不同业态，不同发展阶段的餐饮企业进行了详细的对比分析，试图去探寻餐饮企业估值之锚与发展之道，给投资者和餐饮从业者带来些许的参考与借鉴。
核心逻辑：
正餐经济周期估值波动大，快餐具下行周期防御属性，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著，休闲饮料龙头因连锁扩张和赛道优势相对估值溢价。
快餐、休闲饮料类餐饮龙头连锁高扩张期估值爬升尤其显著，平稳期估值水平核心看管理运营与整合能力，好管理也会带来阶段估值提升。正餐龙头管理优化对估值支撑更为关键。
催化因素：
持续较快门店连锁扩张，且门店同店经营数据保持良好。
餐饮新品牌孵化良好或收购整合新品牌超预期。
标的总结：
海底捞目前估值相对不低，但高速扩张和业绩成长期也在积极消化估值，未来建议关注积极展店后的翻台率和同店增长情况；
呷哺呷哺随着凑凑和新呷哺模型的持续优化和拓展，未来成长仍值得期待；
九毛九作为拟上市快时尚餐饮龙头，未来建议重点关注其存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。
来源: 微信公众号：一百亿研究所
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