这是华兴新经济基金第一次公开分享我们的行研报告。
2019年被普遍认为是投资行业的周期拐点，不确定性增加，狂飙时代一去不复返。在愈发紧绷的投资环境下，有机构掉转船头，重塑投资价值；有的则韬光养晦，夯实内功。但不论是哪一种选择，都是为了能在下一个潮流将至之时，多一些屹立潮头的筹码。
华兴资本集团自2013年开始私募股权投资管理业务，截至目前，资产管理规模已经达到47亿美元。在过去的6年中，华兴投资管理业务以研究驱动，并保持高速增长。我们相信未来可期，愿意将视野所及之处的洞察与判断与你分享。
第一期行研报告我们聚焦美妆行业，我们认为本质上美妆是一个营销驱动、渠道驱动的行业——而每一次营销变革、渠道变革，都有可能带来一波新的弯道超车的机会。在行业研究过程中，我们调研了近百个美妆品牌，并从中拂尘见金，以丰富的数据和案例梳理了宏观机遇、“人”的代际切换、“货”的爆款法则、“场”的渠道巨变，愿你读的畅快。
报告全文：
如果要用一个词来描述化妆品行业，我们想会是“细分”，远超其它行业的高度细分、动态细分。这一点看看你的梳妆台就一目了然。细分造就了化妆品行业无与伦比的长尾——小品牌、新品牌、创业者总有机会。切入的秘诀始终是小众、灵活、反应快；但切入容易，做大困难。绝大多数的品牌塑造，目的是在消费者端建立认知，减少即时购买的决策成本。可管理的是品牌知名度，而品牌忠诚度难以奢望。
1. 人均消费尚低，中国化妆品市场增长潜力巨大
中国是全球第二大化妆品市场。Euromonitor 数据显示，2017 年中国化妆品市场规模 3,616 亿元，2008-2017 年市场复合增速为 9%，远超同期全球市场 2% 的增速。然而，当前中国人均化妆品消费额为 38美元，远远落后日韩英美人均 240 美元以上的消费额，中国化妆品市场规模仍具备较大增长潜力。
图：2008-2017 年中国化妆品市场规模和增速
Source：Euromonitor
图：2016 年化妆品市场（亿欧元）及占比
Source：Euromonitor，光大证券
图：各国人均化妆品消费额（美元）
Source：Euromonitor，Ipsos，安信证券
2. 收入增长是基础驱动力
收入增长是驱动化妆品行业快速成长和消费升级的基础动力，中国化妆品市场总体消费规模与人均 GDP 呈现出极强的线性相关关系。随着女性消费能力增长，消费意愿增强，加上政策积极扶持化妆品消费，降低化妆品消费税、进口关税，带动了化妆品行业及市场规模的成长。
图：中国化妆品市场规模和人均 GDP
Source：Euromonitor，国家统计年鉴，华创证券
图：人均GDP 与化妆品市场规模呈强相关
Source：Euromonitor，国家统计年鉴，华创证券
3. 代际切换推动市场变革升级
此外，化妆品消费渐趋年轻化，出现明显的代际切换，年轻消费者带动市场变动的同时，驱动市场进一步发展 。据估计，当前超过7成线上化妆品市场由 80/90 后撑起，主流目标消费者正快速从 70 后向 80/90 后转移。
图：2017 年各人群总消费占比
Source：中国银联&京东金融《2017年消费升级大数据报告》，华创证券，星图数据，财通证券
图：2017 年化妆品网购人群占比
Source：中国银联&京东金融《2017年消费升级大数据报告》，华创证券，星图数据，财通证券
化妆品代际差异的主要来源于消费觉醒的年龄段，初次消费的品牌，消费的理念和意愿的差异。
Source：国盛证券（注：55岁为女性退休年龄）
中国化妆品的人群消费结构呈座钟曲线，与欧美的对数曲线有显著不同。欧美女性随着年龄增大，化妆品支出增加。在中国，化妆品消费以年轻消费者为主，其消费意识和付费意愿更强， 支出上较年长者更多。
图：按消费者年龄分布的化妆品市场分布
Source：国盛证券
未来，随着消费者的年龄增长和化妆品消费意识的普及，中国将向欧洲曲线靠拢，但变化将以 10 年为维度。鉴于多数VC/PE的投资周期，研究重点可以放在借力 80/90 后的品牌和模式上。
4. 低线城市化妆品消费力处于释放期
当前化妆品市场增速主要由二、三线及以下低线城市贡献。据京东消费研究所等数据显示，三、四线以下的低线城市消费额增长指数显著高于一、二线城市，2016 年三、四、五线城市这一增长指数分别为 139%、160%与 203%，远高于一线城市的 100 %与二线城市的 118%，叠加低线城市物流服务覆盖逐步完善，供应能力加强，目前低线城市化妆品消费力正处于释放期。
图：重点大型零售企业化妆品零售额同比变动
Source：Euromonitor，财通证券
图：2016 城市消费额增长指数
Source：京东消费研究所，财通证券
1. 口碑？质量？年轻人更要自己喜欢
年轻的化妆品消费者更加自我，更看重自身喜好以及品牌调性的匹配度。单一品牌被迫缩窄定位，更细分自己的客群，以便形成匹配，而新品牌也发现了更多的成长空间，从而在客观上导致了品牌集中度的分散。相比 80/90 后选择品牌时更偏向于“自己喜欢”、“朋友推荐”、“最新潮流”等因素，单纯的商品品牌和口碑质量已不再那么重要。
图：80 后、90 后消费观念
Source：易观智库&腾讯《中国90后青年用户调查报告》
图：美妆目标人群对微信投放 Top10 美妆品牌兴趣浓度TGISource：腾讯社交大数据（注：TGI为目标群体指数，反映目标群体对某个特定研究目标的强势或弱势）
我们认为化妆品品牌的忠诚度天生不高，化妆品企业挣的不是消费者复购的钱，而是像游戏公司一样在洗用户。低品牌忠诚度也进一步驱动了品牌分散化，给了新品牌更多出头机会。根据腾讯社交大数据，在微信投放Top10的美妆品牌中，有6个品牌兴趣浓度在均值的 1 个标准差范围内，差异度较小。
2. 品类扩张永不停止，“成分党“大行其道
早期消费者只要一步化妆，现在已经推进到八步以上，日益复杂的化妆需求推进了产品品类的日益复杂化，也使得消费者需求日益细分。
图：护肤步骤趋于复杂化
Source：凯度数据，天风证券
图：个人平均护肤步骤逐渐上升
Source：凯度数据，天风证券
消费者不再仅仅以品牌作为购买决策指标，反而更关注美妆作用的原理，“成分党”大行其道，美妆博主中以成分分析见长者的比例也大幅增长。
图：Top 护肤成分相关讨论排名
Source：CBNData
3.新媒体：牢牢圈住年轻消费群体
年轻消费者的习惯偏好提升了新媒体渠道的重要性，化妆品企业的传统投放模式面临改革。线上关注化妆品人群逐渐年轻化，微博中关注化妆品的用户超过三分之二是90/00后。
90后消费者主要通过社交平台和电商平台推荐来了解新产品、新品牌，线上营销（社交平台等）对于化妆品新生代消费人群有着得天独厚的载体优势。
图：微博关注化妆品人群分布
Source：微博数据中心，财通证券
图：90 后了解新产品/新品牌的渠道
Source：艾瑞，一点资讯
80/90后的成长伴随着互联网的高速发展，在这一群体进入消费成长期时，电商渠道也开始了蓬勃发展。2009 年到2017年淘宝年均增速 47.37%，正是 85、90 后走入社会，独立生活的时期。
同时，电商渠道的快速发展，相应物流配送、电商平台对商家的规范化的推进、信用机制逐步完善，线上购物更加便利，更多消费群体也开始“触网”购物。前网购市场已达社零总额 20%以上，网购普及率达到了2/3，化妆品企业的电商销售额占比也逐年提高，众多化妆品企业纷纷推出线上渠道拓展销售。
图：网购市场规模占社零总额%
Source：艾瑞
图：网络购物与手机网络购物网民使用率
Source：WIND
按照定位划分市场，我们以500 元为线，500元以下归为大众市场，500元以上归为高端市场。从2003-2007年的数据来看，大众产品占据主要市场份额，虽然近年高端产品增速较高，但长期来看，大众单品仍将占据绝对主流。
图：中国化妆品市场高端 vs.大众比重
Source：Euromonitor，光大证券
图：2012-2017 年高端vs.大众复合增速
Source：Euromonitor，光大证券
按品类划分，化妆品五大类目中，我们将护发、沐浴、护齿（口腔）归为个人护理类，护肤和彩妆归为美妆。2003-2017年数据显示，美妆市场份额大，增长快，而个人护理类市场格局渐趋稳定。大众+美妆细分拥有核心增长的市场机会，不容忽视。
图：中国化妆品细分品类市场规模（亿元）及占比
Source：Euromonitor，光大证券
图：2003-2017 年主要品类占比变化
Source：Euromonitor，光大证券
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