然而，营业额的上涨并不能代表现金状态的良好。事实上，按照雅居乐去年年报来看，其资金链条或许已经处于近年来最差的状况了。

　　净负债率115％

　　根据2011年年报数据显示，去年雅居乐合约销售金额约315亿元，几乎与2010年持平，同期，雅居乐合约销售建筑面积约为311万平方米，同比增长约10%；合约销售均价约为10144元/平方米。

　　根据去年年初定下的370元的销售目标，雅居乐实际完成了85%。

　　同期，雅居乐全年净利润仅为41.05亿元，相比2010年的57.96亿元，下滑幅度约达30%。

　　更值得注意的是，据年报公布，雅居乐截止2011年12月31日总现金及银行存款约73.28亿元，比2010年的106.81亿元缩水许多，同时于业绩期内还有未支取的借贷额度约18.14亿元。

　　换而言之，雅居乐可支配使用的现金不足百亿元。而在同一份报告中亦清楚表明，仅雅居乐持有的各种借贷，目前已经超过百亿。

　　公告称，2011年4月28日，雅居乐成功发行2016年到期本金总额5亿美元4%可换股债券。而到2011年12月31日，雅居乐的银行贷款、优先票据、可换股债券负债成份及其他借款分别约113.91亿元、58.39亿元、22.01亿元及26亿元。

　　虽然这些借贷当中有长期借贷和短期借贷，但从总体水平来看，雅居乐的负债明显上升。

　　知名券商瑞信在雅居乐发布年报后表示，即使大力削减资本开支，雅居乐负债比率仍然上升。其表示，雅居乐截至2011年底其净负债比率为68%，但加上未付土地款及税款，经调整净负债率高达115%。

　　花旗发布的报告也指出，雅居乐去年底现金水平同比大减31%至73亿，相信今年要预留50亿作购地之用，将进一步推高净负债比率。

　　销售预期降低

　　事实上，雅居乐今年需要支出的并不仅仅是50亿购地费用。

　　按照申银万国在研报中为雅居乐计算的账单上清楚写出了其今年的资本开支。

　　申银万国指出，雅居乐今年固定资本开支或逾280亿元，包括未付土地款2亿、建筑成本160亿、税费70亿、利息支出20亿，以及即将到期的信托贷款26亿，且还未计入短期银行贷款50亿元及计划买地资金50亿。

　　据其测算，雅居乐今年若实现315亿元的合约销售，现金回笼率保持70%水平，现金流也很难支持庞大的资本开支，年底现金水平或降至20亿元。

　　更不要提，申银万国在报告中直言不讳地表示雅居乐今年完成315亿元目标难度颇大。

　　这并不难理解，毕竟雅居乐的销售瓶颈在2011年已经开始显现。如果2012年的环境无法得到改善，雅居乐的销售状况短期内或许也很难得到调整。

　　最为明显的问题是，雅居乐的项目布局过于集中在广东省内和清水湾两大主要区域，分散抗风险效果不明显。

　　从雅居乐公布的2011年全国各区域的销售业绩来看，其主要的业绩支持依然是来自广东省内，而省外项目除了海南清水湾之外，能提供大量现金回报的并不明显。

　　而广州市的销售占比，从此前的12.5%提升到了25%，达80亿元，中山亦销售满75亿元。仅这两个城市的业绩，已经占去年销售一半左右。

　　显然，作为必需执行限购令及限价令的广州和中山，未来的销售空间能有多少谁都不能预料，但至少可以肯定的是，在政策的主导之下，销售环境随时会发生变化。

　　雅居乐省外项目的贡献能力偏弱，已经成为业内人士都认可的事实，此前标普地产分析师陆枫曾对观点地产新媒体表示，雅居乐的布局集中度高，风险确实会比较大，这是其弱势。

　　旅游地产风险

　　在销售无法进一步改善的时候，雅居乐事实上在寻找各种途径减少开支。比如此前已经言明将放缓开工，以及在业绩会上雅居乐副总裁刘华锡又再次表示，部分项目将从精装到毛胚。

　　不过，颇为奇特的是，在雅居乐想尽办法节约开支的时候，其在购地支出上并没有缩减，反而准备买地的资金比2011年准备的更多了。

　　按照年报显示，2011年雅居乐主要购买了四块地，分别位于佛山三水、西安长安、海南定安及海南陵水清水湾地块。

　　里昂证券在研报中表示，雅居乐今年年购地预算达50亿，远高于去年。

　　事实上，以雅居乐高层在业绩会上所透露的信息，这50亿元可能将主要用于旅游地产土地的获取，而这些项目，极有可能是去年已经被外界知道的几个大型开发项目。

　　据雅居乐主席陈卓林在业绩会上透露：“在海南有2-3块地在谈，估计很快就会公布，都是类似于清水湾，项目也不太大；云南的3个项目：腾冲、西双版纳和瑞丽也是这样。”

　　可以想想，即使楼面地价并不会太高，但因体量庞大，这些项目最后的总成交价也不会太低。

　　因此，雅居乐备巨资以应对，似乎并不难理解。

　　其实，真正让业内不少人觉得难以理解的是，即使清水湾项目目前看起来颇为成功，回报也的确丰厚，但以此为基础呈倍数扩张旅游地产，风险及资金投资在短时间之内会急剧上升。

　　标普分析师陆枫就曾表示，发展旅游地产最大的风险在于，这种模式的房地产项目受经济影响大，不是刚需产品，销售对象并不稳定。

　　显然，从今年的情况来看，凡是以开发刚需为主的企业销售都取得了不错的业绩，而那些做所谓高端，刚需消费并不明显的产品的企业的确业绩略显疲软。

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