海航“青春期扩张”：做大与做强的抉择

海航“青春期扩张”：做大与做强的抉择 http://www.redsh.com 2011-11-24 红商网发布稿件

　　西安民生并不是唯一一家向海航财务“输血”的海航集团控股子公司。宝商集团（现“易食股份”）年报显示，2009年其以定期存款、通知存款等方式与海航财务发生的存款发生额为6.5亿元，2009年年末资金存放余额为1.3亿元。当年其向控股股东及其子公司提供资金的发生额9825.52万元，余额3815.91万元。但巨潮资讯显示，海航集团入主宝商集团后，其仅在2006年进行过一次10股转增4股的利润分配方案，从未进行过现金分红。Wind资讯显示，其2003年以后未分配利润连年为负。

　　海航财务是经中国银监会批准的非银行金融机构，主要为海航集团成员单位提供多元化的金融服务。多家上市公司被海航集团收购后，都与海航财务签订了金融协议，在ST筑信的公告中称，通过与海航财务签订金融服务协议，有利于公司、公司的控股子公司加强资金管理与控制，降低和规避经营风险。

　　对于弃银行而选择集团财务公司的情况，国内某银行人士向本报记者表示，银行相对于集团财务公司有更加全面系统的资金管理办法与风险控制程序，由于银行业务性质是代客理财，因此都是在全面评估风险的基础上进行相应的投资，而集团财务公司的投资行为很大程度受制于公司董事会，因此资金放在银行的风险肯定低于财务公司，而资金放入集团财务公司可能会被用于集团内部的资金腾挪，虽然投资品种可以有所增加，也有利于整个集团的资金头寸调节，但同时也增加了资金提供方的金融风险。

　　根据“海航系”上市公司年报，海航入主旗下上市公司之后，多家上市公司主营业务的收付账款净额（应付账款+预收账款-应收账款-预付账款）呈现上升趋势，上市公司对于主营业务资金的占用也为集团“输血”提供了一定的条件。

　　西安民生在2003年末的上述净额为1.22亿元，海航集团入主之后的2004年和2005年末分别上升为1.56亿元及1.92亿元；宝商集团（现“易食股份”）被收购前的2005年末该净额为9199万元，到2006年末该净额即涨到了1.21亿元；被收购前的ST筑信2008年末该净额为6343万元，易主海航后，2009年和2010年该期末净额分别为9806万元及1.25亿元。

　　股权质押成就信托融资

　　信托公司，在海航集团近年的扩张中起到至关重要的作用。除了海航集团自己的信托公司渤海信托，天津信托、吉林信托、百瑞信托、西部信托等外部信托公司都曾作为受托人，发行过多个信托计划，用于海航系的项目运营或对外并购。

　　查阅近两年与海航集团有关的信托产品不难发现，大部分信托产品都是用于建设或者扩建酒店项目、收购新的资产或地产项目，或者对海航集团旗下重点公司进行增资，而信托产品的收益率也大多在8%以上，“海航系”下已经拥有的土地和上市公司股权，则被作为质押对象来进行信托产品的回购义务担保。

　　信托计划成立公告显示，于今年年初正式成立的中信信托发行了中信·聚信汇金之海航商业幸福民生二期集合信托计划，该计划实际募集资金3.3亿元，信托期限2年，预期年化收益率为9%。信托资金将全部向海航商业控股有限公司增资，用于补充海航商业及其成员企业资本金。海航商业以其合法持有全部西安民生的股份8576.99万股为其母公司海航集团履行回购义务提供股票质押担保，海航商业还对海航集团回购目标股权提供连带责任保证。

　　2009年至2011年，记者在公开资料中可查到的海航集团对外发行的信托计划就多达16个，募集资金规模超过60亿元。

　　年报显示，2010年末海航集团持有的易食股份4285万股被全部质押；海南航空2010年末被其控股股东——海航集团旗下的大新华航空有限公司质押了16.1亿股，质押率高达93.58%，而其被海航集团持有的2.98亿股更是被全部质押出去。SST天海2010年末被“海航系”大新华物流质押1亿股，占其持股数的67.7%。

　　“青春期阵痛”有解？

　　正是由于海航集团利用旗下上市公司提供上市平台的同时也提供了大量资金，才使海航集团多年来形成持续扩张之势。海航集团官网信息显示，截至2010年12月，海航集团资产规模为2014.62亿元，营业总收入达647亿元。但根据本报此前的报道，截至2010年末，海航集团净资产99亿元，对外担保余额116.80亿元，占海航集团净资产的105.62%。Wind资讯显示，海航集团旗下上市公司近几年的资产负债率普遍呈现走高趋势。而债券募集说明书显示，海航集团的资产负债率年年走高，从2006年到2010年分别为56.79%、57.13%、67.59%、75.01%以及75.75%，先扩张，再通过上市公司的股权质押进行融资同时腾挪上市公司资金，再进一步扩张，似乎成了海航集团的资本“财技”之路。

　　某中国注册会计师对本报记者透露，在如今的大环境下，融资变得愈加困难，像海航集团这种以负债为财务杠杆的扩张方式，一旦遇到资金链断裂将会有一定风险。届时海航集团只能通过变现旗下资产来筹措资金，而如果上市公司没有业绩来支撑，其估值不可能高企，像其支柱产业之一航空业务更是由于其特殊资产的性质变现会遭遇一定困难。但反过来说，如果海航集团能够保持资金链的完整，这种以财务杠杆来撬动资产的“财技”虽有欠稳妥，但却是条让整个海航集团快速做大的捷径。

　　在这次与平安竞争家化的关键时刻，家化集团突然发布公告称公司未来三年不会提交任何形式的再融资方案，这个被外界称为“毒丸计划”的方案虽未指明，但市场普遍猜测其是冲着海航集团来的，目的是不想成为海航集团未来的融资工具。最后，家化没有多大悬念地与平安“联姻”，海航“抢亲”失败，可谓“落花虽有意，流水却无情”。业内人士分析称，海航集团如今正经历着“青春期的阵痛”，这也为今后海航集团的收购之路增加了变数。

　　但海航集团未来的收购扩张之路应该不会因此而终止。根据渤海证券的研究报告，海南航空此次收购了天津航空和祥鹏航空部分股权，未来海航集团还将运用旗下这个重要的航空资产上市平台进行更多航空资产的上市。另外根据中信建投证券对ST筑信的研究报告，目前其主营收入来自海南岛内的商业零售。如果要实现海航集团收购时所承诺的业绩表现，必须收购其他资产。

　　据接近海航集团的人士表示，实际上，海航集团在并购当中的决策基本都由国际知名咨询机构参与，前期会做好大量的调研工作。海航集团的风格在于，一旦决定，则迅速采取行动，执行力强，显示出蓬勃的朝气。但上述注册会计师认为，如果海航集团要在做大的基础上再进一步做强，走出一条注重业务发展的“内涵式扩张”之路或是最佳的选项。