7月5日，雅居乐公布了2011年上半年销售业绩，公司实现合约销售金额约为157亿元，同比增长约50%。而根据2010年财报计算，雅居乐仅有约63万平米的竣工待售土地。以2010年销售均价11406元/平方米计算，存货总销售额为71亿元，再加上预售待加转的销售收入123亿元，共计194亿元。显然，雅居乐快速销售存货同时，加快了在建工程的竣工速度。

　　也许高周转仅仅是雅居乐的一厢情愿，房地产宏观调控的力度越来越大。花旗银行报告看淡雅居乐，恰恰是因为雅居乐项目主要集中在二、三线城市，中央政府又出台了对二、三线城市的限购政策。而且，开发贷款收紧是业界共识，发放门槛极高，甚至失去了作为短期融资手段的意义。

　　此外，雅居乐在建商业地产是一个巨大的吸金黑洞，大量资金将长期沉淀其中。

　　商业地产越来越为雅居乐所倚重。雅居乐2010年财报首次增加了投资物业公允值收益31.98亿元，物业投资资产亦首次计入财报为50亿元。目前，雅居乐有3家自营酒店和5个商业地产项目正在建设中。这3家自营酒店在2010年仅贡献了5000万元现金流。

　　本刊特约研究员杜丽虹认为，香港开发商通常会在住宅销售高峰期发力商业地产，在经济调整期就可以通过商业地产收割现金。但雅居乐并未将住宅开发和商业地产开发错位进行，而是齐头并进，大规模举债将加剧公司现金流风险。

　　随着调控深入，情况正在变得越来越糟。限购令加大了雅居乐快速周转的难度，经营活动获得的现金流会变得越来越因难。如果雅居乐仅靠“经营活动”和“投资活动”不足以还清借款，就要靠债权或股权等“筹资活动”还款。

　　根据雅居乐和投行的约束条款，公司进行股权融资的前提是债权需要还清，或需债主同意，但高额的长期债务绝非短期能够解除。雅居乐别无选择，只能从原来的贷款方那里循环借款。雅居乐在患上借款依赖症的同时，金融风险头寸也一步步地扩大了。

　　投行“地雷阵”

　　从融资结构看，雅居乐短期贷款主要依靠内地银行的开发信贷，长期贷款则依赖海外融资优先票据约为96.91亿元，银团借款约为32亿元，另外还有其他借款，融资结构似乎较为合理（见表2），这也是雅居乐2010年大规模拿地的底气所在，但这种融资模式需要雅居乐维持短期充裕的流动性。

　　如，优先票据本身就是一种债务，好处在于属于信用债，借款人只拿利息，没有实物抵押保障。不利一面是，优先票据每半年付息一次，有提前赎回的时间表，投行不是财务投资者，要参与公司经营。投行为维护自身利益，在优先票据的条款设置中会设置限制公司经营行为的条款。

　　2010年4月21日，雅居乐与美银美林、摩根士丹利、德意志银行、渣打银行等投行签订了一笔优先票据融资。本刊记者发现，投行对雅居乐的经营行为限制颇多对于以后再发行优先股票据和债券，投行有权利不允许；对公司可以输出资本的行为，都要经过投行同意；禁止上市公司把任何有价值资产剥离；子公司派发利息，转让资产，提供公司间贷款时，投行有权干涉订立协议等等。

　　优先票据的条款规定往往赋予债主以股东权利，但债主不同于股东，利益诉求不同，债主多关注资金风险和短期利益行为，难免会有分歧。

　　王浩对本刊记者表示，没有一棵树是永远朝上长的，特别是眼下房地产行业受宏观调控频繁，常有想不到的事情发生，这时，投行设置的限制条款就成为随时可能被引爆的“地雷”。

　　“地雷”的引爆点就在“失真事件”条款当中。在2010年优先票据“失真事件”条款中，投行设置了11种情况下的强制提前赎回条款。根据合同对等原则，雅居乐也有提前赎回权，但投行对其条件要求苛刻。

　　一个选择是，在2013年4月28日前，雅居乐最多只能赎回优先票据35%，赎回价是票据本金额的108.88%加相应利息；2014年赎回价为票据本金额的104.44%加利息；2015年赎回价为票据本金额102.22%加利息；2016年及以后赎回价为票据本金额100%。