恒大股价“卖得太便宜”？

　　“发行定价区间为3－4港元，我觉得卖得太便宜了，所以解决方案就是出售少一点的股份。”许家印在香港记者会上说。接近恒大上市的人士直言，“目前港股环境好，内房产概念也好，多家机构报告都说恒指今年内将站上23000点，都建议关注内地的金融和房地产股。”

　　据港媒报道，截至今年年底，恒大除去投资物业重估的股东应占预测净利润为4.17亿元，投资物业重估的净利润为10.33亿元。若以每股3港元计算，恒大地产今年预测市盈率为38.9倍；若以每股4港元计算，则为51.9倍。但以2010年预期净利润计算的市盈率仅为5倍-6.6倍。

　　10月22日上午，深圳柏坊资产管理公司研究总监Victor仍然在研究恒大的招股书，暂未作出认购计划。“我们管理的基金目前持有两只内房股，对于恒大这类房地产股的投资，我们要分析的要素包括土地储备、经营能力、毛利率、销售，以及公司管理层经营理念和公司文化等。”

　　真实的恒大，基本面到底怎样？

　　据港媒报道，目前恒大总资产364.5亿元，负债总额274.4亿元，资产负债率为75.2％。2009年上半年，恒大实现净利润5亿元，与2008年同期的8.6亿元相比下降41％；收入16.35亿元，与2008年同期的25.25亿元相比下降35.2％。

　　2009年上半年，恒大销售成本10.89亿元，占期内总收入的66.6％；毛利率达33.4％，与2008年同期的37.2％相比有所下滑。但接近恒大上市的人士认为，其75％的负债率等数据，“随着公司上市，很快都会优化的”。

　　而高盛最新预测，恒大2010年的营业额将暴增到410亿元，盈利将达到77亿元，较今年预测盈利10亿元暴涨7.7倍。

　　记者细察恒大招股书发现，恒大在解释上述数据时说，今年上半年收入同比减少8.9亿元，原因在于两个期间销售的产品结构差异。虽然两个期间收入主要都由房地产开发业务带动，但去年房地产收入主要来自旗舰项目恒大御景半岛等高端产品，而今年年中的收入主要来自多元化产品。恒大御景半岛去年上半年收入12.12亿元，占总收入比为49％；今年上半年，该项目收入仅2.96亿元，占总收入比仅为19.9％。恒大的销售成本、行政开支、期间利润等财务数据出现的变化，也大多缘于恒大御景半岛销售这个因素。

　　在众所关注的房地产企业现金流方面，恒大截至今年年中未偿还的银行及其他借款为101.72亿元，截至今年三季度末为145.66亿元。其中，非流动负债的即期借款年中为58.39亿元，三季度末为58.85亿元。同时，恒大地产应付账款累计51.22亿元，高出2008年全年的44.6亿元。

　　恒大解释称，借款增加主要由于新开发项目及收购土地储备，其借款利率已经由年中的10.16厘降到9.08厘。此外，其全部未偿还借款均以土地使用权、投资物业等作为抵押。

　　根据香港上市规则，恒大预计截至今年年底，其十大项目将贡献预测收入的7成。其中包括预计10月交付、均价每平方12343元的恒大御景半岛（一二期）。22日下午，理财周报记者询问御景半岛售楼处工作人员，答复是“目前只剩下几套样板房，御景半岛10400元起价，最高售价在13000-14000元。”按照十大项目合约销售36.82亿元、占全年销售收入7成推算，恒大今年房地产销售收入将达到52.6亿元。

　　445元成本的未来生存

　　恒大招股书出台伊始，媒体最先关注的就是其披露的每平方米445元的平均土地成本。

　　恒大称，“我们是中国众多地产开发商中，拥有最大土地储备的开发商，我们的土地品质高、成本低，总建筑面积约达5120万平方米，平均土地成本为每平方米约人民币445元”，“我们是中国所有地产开发商之中，覆盖最多省会或直辖市的开发商。于2009年9月30日，我们共有54个房地产项目，其中超过83％位于直辖市和省会城市的城区”。

　　类似在香港上市的碧桂园、合生创展，恒大也将“拿地”放在重中之重。按照恒大所言每年在建面积约1500万平方米计算，其目前的土地储备将足够未来3年开发所需。

　　但所谓计划赶不上变化，像本文开头所说的广州员村绢麻厂地块，就是恒大必须要解决的“问题地块”。熟悉广州房地产的人，都不会忘记这块地和它背后的故事。网易财经18日以“恒大40亿元问题地王静待处理”为题报道说，恒大员村地王的处理结果仍像是一个未解之谜，招股书显示政府并未最后同意恒大修改土地出让合同。“2008年1月初，绢麻厂地块由恒大以高出底价8倍的41亿元竞得，成为广州天河‘地王’；去年4月，恒大赴港上市受挫，业界对绢麻厂地块开始议论纷纷；6月底，恒大称计划增资扩股6亿美元，有3个新项目进行了融资，绢麻厂就是其中之一；10月有报道称，恒大以政府违约更改规划为由，要求退还土地以及恒大已缴土地款，随后双方将达成协议。”

　　招股书显示，恒大已为该项目支付了1.3亿元的定金，尚有39.7亿元的土地出让金未支付。“绢麻厂项目总地盘面积为98156平方米……政府已将该区重新规划为广州市新建金融区之其中一部分，我们现与政府磋商，旨在修订土地出让合同之条款。”

　　在“地王”事件热炒的今天，我们旧事重提，无非想客观引起社会思考包括恒大在内的房地产商过往开发模式的可持续性。既往以来，“低价拿地、快速开发”成为碧桂园等大型内地房地产企业最具特色的经营方式，但随着市场竞争激烈和愈发规范，这种商业模式受到更多质疑。

　　深圳一家大型房地产企业，目前也在准备香港上市材料。该企业研究员对理财周报记者分析，“恒大模式与碧桂园接近，都是通过大规模土储快速开发。这些优势都是历史造成的，及至以后恒大是否还能低成本拿地？这种模式的可持续性到底能有多久？”

　　对此，也有业内人士显得不以为然，广州某大型房地产投资企业负责人就对记者表示，“（今后）地价高，房价卖的也高啊”。

　　在恒大的官网上，理财周报记者看到：恒大者——古往今来连绵不绝，曰恒；天地万物增益发展，曰大。连续六年为“中国房地产企业10强”的恒大，将在香江掀起怎样的波澜？且让我们拭目以待。