4月3日，一位面容精致的中国网红敲响了纳斯达克的上市钟，简短的仪式过后，她和另外几位网红在微博上开启了大手笔的“现金抽奖”狂欢。当天，号称“国内网红电商第一股”的如涵控股（NASDAQ：RUHN）登陆纳斯达克，这位站在C位敲钟的网红正是如涵控股的第二大股东张大奕。
不过资本市场的反应很快冲淡了张大奕们的好心情，上市首日，如涵控股在一片大好的行情下大幅下跌37.2%，有网友调侃称“美股群里冲着网红颜值去的投资人，都被套牢了。”
对于股价破发，如涵董事长冯敏在上市当天接受媒体采访时表示，“公司的基本面并没有发生任何变化，且随着国家减税等利好释放，公司的业绩有确定性的提升空间。公司的主要股东、管理层和KOL均表示对未来充满信心，也相信市场会很快修复上市首日的跌幅。”但是如涵股价在随后两周并没见好转，截止4月22日收盘，其股价较上市首日已跌去47.6%。
中概股近年来在美股市场的破发案例时有发生，但像如涵这样刚上市不久就腰斩的惨状也确实罕见。媒体和业内人士普遍将如涵不被美股投资者看好的原因，归结为“变现模式单一”、“过分依赖头部网红”等等，而素来对网红经济有所涉猎的王思聪此前也在朋友圈发表了自己的看法。王思聪认为网红KOL变现不是问题所在，如涵的问题在于营销费用过高导致的亏损，头部网红的不可复制性以及未经验证的模式，而且如涵未能证明自己可以培养出新的KOL。
事实上，如涵确实还未能证明自己有培养出新的KOL的能力，过去两年，如涵并未培养出新的一线网红，从公开的招股说明书来看，如涵的命运依旧与其头牌网红张大奕紧紧捆绑在一起。而如涵的困局也同样是网红电商模式普遍面临的情况，随着竞争的加剧的流量增速的下滑，像如涵这样的MCN机构捧出爆款网红的时间和财务成本都越来越高了。
网红电商第一股
张大奕和冯敏同为一手打造如涵的关键人物。冯敏在2011年创办了淘宝电商品牌“莉贝琳”，并很快做到了淘宝集市前十，但到了2014年，“莉贝琳”出现业绩下滑的情况，前景不容乐观。彼时，模特出身的张大奕已是《米娜》、《昕薇》等杂志服装搭配板块的常客，与其他网红不同的是，她对“吃青春饭”的模特行业深感不安，开始对自己的微博粉丝进行变现，还因此有了“微博带货王”的称号。前者需要流量，后者需要变现，两人的合作一拍即合。
2014年7月，张大奕和冯敏合作开了淘宝店“吾欢喜的衣橱”。两人分工明确，冯敏团队专职负责运营、供应链管理和物流等工作，张大奕则专注于网店风格和网红品牌的塑造。冯敏在2017年接受媒体采访时将这种模式称为：“我负责赚钱养家，你负责貌美如花”。
有了专业运营团队的加持，张大奕的带货能力也很快得到提升。2015年“双十一”，张大奕店铺成为网红店铺中唯一跻身全平台女装排行榜的C店。2016年6月，张大奕在一场两小时的直播中达成近2000万元的交易额，刷新了淘宝直播间的引导销售记录。2017年“双十一”，张大奕店铺销售额达1.7亿元。2018年“双十一”，其店铺销售额更是在短短28分钟内破亿。与此同时，张大奕的微博粉丝从三十万涨到千万以上，“吾欢喜的衣橱”的网店粉丝也突破千万。
冯敏希望在其他网红身上复制张大奕的成功，2015年，他将“莉贝琳”正式更名为杭州如涵控股股份有限公司，并把公司的经营模式确定为“网红+孵化器+供应链”。在公司的官网介绍中，如涵的业务范围包括网红孵化、网红电商和网红营销。
随着张大奕等网红吸金潜力的显现，这种新颖的电商模式很快得到资本的青睐。从2014年到2016年，如涵先后获得了来自赛富亚洲、君联资本和阿里巴巴的投资，到2016年借壳克里爱登陆新三板时，如涵控股的估值已高达33亿元。
然而与高企的估值形成鲜明对比的，是如涵并不算好看的经营数据。如涵登陆新三板后，曾发布2017年上半年报，报告显示其当期营收为3.05亿元，扣非后净利润为-1730万元，而2016年同期营业收入为7756万元，扣非后净利润为-461万元。亏损大幅扩大的背后，是如涵网红孵化面临的困局。
如涵花费了大量资金批量打造网红，但却始终难以复制张大奕的流量神话。2018年2月22日，如涵发布公告表示，“为配合公司未来发展及战略规划的需要，经慎重考虑，拟申请终止挂牌”。如涵在持续亏损的情况下在国内冲击IPO以实现转板的可能性微乎其微，从新三板摘牌赴美上市的选择更多是一种审时度势的考虑。
难以复制的头部网红
如涵控股3月6日向美国SEC提交的招股书显示，网红张大奕是仅次于冯敏的第二大股东。在如涵的股权结构中，冯敏持股27.51%；张大奕持股15%；董事兼总经理孙雷持股14.59%；董事沈超持股6.67%；赛富和阿里巴巴均持股8.56%；君联资本持股8.54%。
招股书显示，目前如涵有113位签约网红，拥有1.484亿粉丝和91个自营网店。据每日经济新闻报道，如涵按照贡献流水数量，将旗下网红分为三个层级：一线网红、成熟网红以及新晋网红。但除几位头部的网红外，如涵签下的大量网红“潜力股”一直默默无闻。截至去年12月31日，如涵旗下91%的网红年GMV都未能超过3000万。
如涵招股书还表明，如涵目前高度依赖旗下三位一线网红—张大奕、大金和管阿姨，2017财年、2018财年、2019财年前三季度，这三位顶级KOL贡献的GMV占比分别为60.7%、65.2%、55.2%。而在这三位一线网红中，大量的流量又集中于张大奕一人身上。她个人名下的店铺粉丝数超出排名第二的大金683万，为如涵贡献的收入占总营收比例为2017财年50.8%、2018财年52.4%、2019财年前三季度53.5%。营收占比的提升显然表明，如涵对张大奕的依赖越来越高了。
对顶级网红的依赖导致如涵在与网红的抽成谈判中，拥有的议价权非常有限。在利益分配层面，如涵自营店铺，需要支付17%的收入给相应的网红；而对于非自营店铺，网红为店铺和产品做推广，如涵收取商家推广服务费，其中30-50%的收入需要分给网红。
一方面是佣金成本的水涨船高，另一方面，孵化新网红的成本也越来越高。招股书显示，如涵网红的营销费用在逐年增加，从2016年Q2的992万增至2018年Q4的7084万，增幅614%；人均网红营销费用也从2017年Q1的45万元/人，增加到2018年Q4的63万元/人。更重要的是，正如前所述，这些花费大量资金和时间培养的网红，绝大部分都没有一线网红的带货能力。
“近1.5亿的营销费用另人费解，花这么多营销费用那KOL的意义何在，如果停掉这个营销费用那业绩又会如何。”王思聪在朋友圈的评论对如涵来说可谓灵魂拷问。如涵模式的优势在于通过培养自带流量的网红，省去从淘宝、京东等电商平台购买流量的费用，如果培养网红的费用比流量购买费用还高，那这个模式的意义何在？
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