服务收入占比不高，很难支持转型
如涵的收入主要由两大部分构成：销售收入和服务收入。
2017年，如涵推出平台模式，为品牌和其他商家提供网红的销售和广告服务。在这种模式下，如涵的网红不仅为如涵的直营网店服务，还可以为第三方商家提供服务，从而收取服务费。
服务模式要比销售模式更赚钱。过去三年，如涵产品销售的毛利率平均值为33%，第三方服务的毛利率平均值为51%。显然，卖服务的盈利空间更大。
如涵新增服务模式，是为了主动转型，以更轻资产的方式提升想象空间，寻找下一个增长点。但事实上，转型效果并不明显。
一方面，服务收入占比不高。
2017财年（截至2017年3月31日的前12个月），服务收入在如涵营收中占比0.9%，2018财年扩大至3.7%，在2018自然年的前三个季度，如涵将服务收入的占比扩大至11.7%。但相比直营的销售收入，依然很少。
另一方面，主营业务增速下滑，造成营收出现负增长。
2018年Q4，如涵出现-6%的营收同比负增长，是因为销售收入增速大幅下滑所致。Q4服务收入同比增幅为255%，销售收入同比增幅为-14%。主营业务增长乏力，拖累总体增速。
打造网红成本高昂
按平均值计算，如涵的毛利率也从2016年的40%，降至2017年的36%，再到2018年的30%。即便如此，30%的总体毛利率并不低，但为何网红电商依然不赚钱？因为费用太高。
如涵的费用结构由三大块构成：履约费用，营销费用，管理费用。这三项费用加起来，在总收入中占比最高能达到50%。这意味着，三项费用吃掉了如涵一半的营收。其中，营销费用占大头，过去11个季度平均占比为17%，也就是说，如涵的大部分费用花在了网红包装上。而对比京东，营销费用占比仅为4%。
如涵在招股书中承认，持续识别和培育新的kol，是造成费用居高不下的主要原因。
2017至2018财年，如涵的营销费用增加了49.5%，从9780万元到1.462亿元，费用增加是因为2018年新开了许多网店。
2018至2019财年前3季度，营销费用增长了41.3%，从1.211亿元到1.584亿元，这主要是因为网红培养的成本水涨船高。网红培养团队工资增加，培训和支持费用增加，导致费用越来越高。
网红的营销费用从2016年Q2的992万，到2018年Q4的7084万，增幅614%。履约费用和管理费用的增幅仅为246%和97%。营销费用的增幅一骑绝尘。人均网红营销费用，从2017年Q1的45万元/人，增加到2018年Q4的63万元/人。
费用走高的同时，如涵还面临无法回收成本的风险。因为成功网红的培养受到很多不确定因素的影响。
在未来，营销费用并不会降低。如涵表示，“我们预计未来的运营费用绝对会增加，这将影响我们实现盈利的能力”。
极度依赖核心网红
一定程度上，是张大奕的成功成就了如涵。
目前，如涵旗下共有113个网红，它们被分为三个层级：顶级网红（3个），成熟网红（7个），普通网红（103个）。顶级网红的标注是年GMV超过1亿元，成熟网红的年GMV在3千万元至1亿元之间。张大奕属于顶级网红中人气最高的那个。
如涵的经营业绩极度依赖张大奕的人气和流量，这也是风险所在。
2017财年，2018财年，2019财年前三季度，如涵的GMV中，分别有49.6%， 51.0%和44.9%，由张大奕贡献。在收入上，这个比例为50.8%，52.4%和53.5%。换言之，张大奕一个网红，顶起了如涵这家公司的半边天。
截至2018年底，如涵平台上的网红，在各类社交媒体平台上的粉丝数量为3250万，张大奕的粉丝数量约为2290万，二者分别占如涵所有粉丝总数的21.9%和15.4%。
如涵以签订合作协议或雇佣协议的方式，保持网红的稳定性。合作协议的期限一般为3-5年，但这并不能规避网红提前违约的风险。
从2017年开始，如涵在合作协议中新增一项约定，如果网红的收入或新粉丝数量在初始合同期内达到一定的门槛，则在原合同期满后自动续签3年。
从各项财务指标来看，现在并不是如涵上市的最佳时机。它要面对的，不仅有自身业绩增长的挑战，还有同行业越来越激烈的竞争，以及保证核心网红不会流失的风险。
作为中国网红电商第一股，如涵要面临的挑战还很多。
（来源：燃财经 作者：黎明）
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