5月末M2同比增长9.6%，这是有这项统计数据以来首次跌破10%。随着去杠杆的进一步推进，未来M2很可能将保持低增速。央行近年来在践行稳健货币政策的过程中，稳定通胀目标的能力在大幅提升，为恢复增长动力创造了稳定环境。

　　一季度经济数据表现良好，为实现全年经济增长目标打下了良好的基础，也给了央行坚持货币政策稳健中性基调的信心。而央行近年来在践行稳健货币政策的过程中，稳定通胀目标的能力也在大幅提升。

　　从理论上说，积极财政政策通过扩大政府投资、增加政府支出，短期内可达刺激总需求的效果，但往往会引致“主动超发货币”，尤其在配之以宽松货币政策时。因此，要想通过积极财政政策应对总需求低迷，必须加强货币政策与财政政策的配合，借助货币政策来合理控制货币供给增速和基准利率水平，避免“医治一种疾病的同时又加重另一种疾病”。

　　2011年之前，我国连续三年实施积极财政政策和适度宽松货币政策。在低利率环境下，基建、房产投资不断“调动”银行体系信贷资源。信贷作为我国货币政策传导主渠道，加大投放将带来货币供应量快速上升，如超出实体经济发展的需要，会致使通胀压力加大，宽松货币环境对经济发展的负面效应也快速显现。从2011年起，央行转向实施介于宽松和从紧之间的稳健货币政策。当年人民币信贷余额和广义货币供应量M2同比增速为15.8%和13.6%，比2010年分别下降了4个和6个百分点，CPI同比增速也应声而落。

　　由于我国一直将货币供应量作为货币政策中间目标，市场主体对数量型政策工具也保持着较高的敏感性，因此很长一段时间货币政策的稳健主要表现在控制货币供给增速上。央行前瞻性地在扩张总需求和稳定通胀之间权衡，根据对实体经济增速和通胀表现的预判维持相应的货币供给增速，在不加大总需求扩张对物价上涨的压力的情形下，满足实体经济活动合理的流动性需求。

　　尽管2011年之后还经历过气候不利变化、大宗商品价格大幅波动，尤其是近年政府支出力度甚至远超往年，但一般物价水平均未出现持续上涨。如计算剔除食品和能源的核心CPI，波幅更小，整体处于1.2%至2.2%区间。若以M2同比增速减去GDP同比增速来描述物价上涨压力，该项指标2011年从高位回落后总体保持平稳，CPI同比增速在经过一段时滞后也同样走稳。

　　2015年央行货币供给的方式开始改变。面对经济下行压力，央行并未急于向市场“放水”，而是在通过降低法定存款准备金率适度对冲后，更多借助公开市场操作和创新性流动性管理工具来调控银行间市场流动性，通过放松银行间市场流动性来增加商业银行可贷资金。与降低法定存款准备金率相比，公开市场操作和创新性流动性管理工具更具有灵活性和可逆性，给市场带来的流动性冲击更小，确保了货币供给在由被动投放向主动控制切换的过程中的平稳增长，抑制了持续实施积极财政政策过程中市场过快增长的信贷需求，这也与当时实体经济换挡减速的大背景相适应。同时，央行积极探索构建利率走廊机制，通过调整公开市场操作和流动性管理工具的利率来降低银行间市场资金成本，进而传导到实体经济的融资成本，引导企业对总需求作出微调，比直接降低存贷款基准利率对总需求的冲击更为缓和。央行操作数量型和价格型工具均体现了稳健的风格，使经济在存在下行压力情况下通胀未出现恶化，为恢复增长动力创造了稳定的通胀环境。

　　今年以来，全社会固定资产投资稳步回升，消费对经济增长的贡献持续提高。一季度GDP同比增长6.9%，PPI同比增速达到7.8%的近年历史高位；财政赤字创下1551亿元，这是2009年财政部公布一季度财政收支数据以来，首次第一季度出现财政赤字。1至5月全国一般公共预算支出累计同比增长14.7%，超过过去三年同期历史数据，积极的财政政策持续发力。央行适时提高了逆回购、MLF、SLF操作的利率，并且适度降低了公开市场操作到期续作的频率和额度。一方面是为了应对美联储加息压力，持续推动降杠杆、防风险；另一方面，也是在预算执行速度加快、总需求改善的背景下，前瞻性地推动市场利率与流动性随经济基本面和通胀走势适度收紧。尽管货币政策适度收紧可能会以需求扩张效率的一定损失为代价，但稳定了全社会的通胀预期。

　　央行在一季度货币政策执行报告中提出，未来将继续实施稳健中性的货币政策。从外部环境来看，美国进入加息周期，美联储开始控制甚至逐步缩减资产负债表规模，带动全球利率中枢上移。欧元区经济复苏，4月底欧洲央行例行会议宣布按计划缩减量化宽松购债规模至每月600亿欧元，进一步推动全球流动性跨过宽松周期的顶点。为了避免与外部货币环境形成较大反差，以缓解资本流出压力、维护人民币币值稳定，央行有必要保持货币政策稳健。从内部环境来看，今年支出规模适度扩大，财政政策更加积极有效，降杠杆、抑泡沫、防风险持续推进，都需以稳健的货币政策来营造中性适度的金融环境。

　　5月CPI同比上涨1.5%，增速自3月以来有所回升；PPI同比上涨5.5%，增速逐月回落。

　　而上周央行公布的5月金融和社融增量统计数据显示，当月金融数据呈现表内信贷增长平稳、表外融资持续萎缩，广义货币（M2）增速跳水等特征。5月末M2同比增长9.6%，比上月末低0.9个百分点，这是有这项统计数据以来首次跌破10%。随着去杠杆的进一步推进，未来M2很可能将保持低增速。可见，只要央行保持稳健货币政策的定力，通过预调、微调，提供与总需求平稳增长相适应的合理的市场流动性和利率水平，未来一段时间物价难有快速反弹的空间，市场无需过多担心持续实施积极财政政策引致总需求过快扩张所带来的通胀压力。

　　李 浩（上海证券报  作者系金融学博士，供职于上海银行总行资产管理部）

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