危机之所以为危机，恰因为没有人能够置身事外，没有人能够偏安一隅，甚至很长一段时间的复苏之后，你以为已经走出危机，实际上你还是活在危机的阴影之下。

　　对于美国而言，危机这个熟悉又陌生的字眼，在转了一圈之后，又再度萦绕在2016年的上方。当然，历史从不简单重复，经过七年消化，并在全球肆虐一圈之后，现在的危机已不能将美国经济从复苏打回衰退，但美国这几年的经济领跑和未来的可持续发展，将真正面临挑战。

　　从绝对意义上看，2016年依旧是美国经济复苏主旋律不变的一年。IMF对美国经济增长率的基准预测高达2.8%，而根据笔者的测算，最为关键的美国经济内生增长模式也一如既往地运行稳健，2015年前三季度，内生增长率分别为1.66%、3.24%、3.27%，均值为2.86%，不仅高于2008~2014年危机期间平均的0.96%，也高于1947~2014年1.91%的历史均值。然而，不易察觉的是，从相对意义来看，美国经济的边际改善乏善可陈，复苏刚刚走过五年就显露出后继乏力的陈腐之气。打个比方，美国经济复苏虽然看上去挺美，但就像是一部经典电影——《美国往事》，让人习以为常又缺乏新生动力。

　　更重要的是，如果说“复苏已成往事”只是让人唏嘘不已，那么，危机轮回则真正让人不寒而栗。

　　从学理上分析，危机是一个闭环，八年轮回至起点，具有通畅的逻辑性：金融的支点是“信用”，金融危机就是信用的崩塌。第一阶段，危机表现为微观信用崩塌，有毒资产造成流动性枯竭，政府的拯救之策是以宏观财政信用抵补微观信用，大规模救助政策陆续出台，流动性危机结束；第二阶段，危机表现为透支后的宏观财政信用崩塌，债务风险成为不可承受之重，此时的拯救之策是用货币信用抵补宏观财政信用，量化宽松成为主流，债务危机结束；第三阶段，危机表现为透支后的货币信用崩塌，新兴市场货币竞争性贬值尘嚣渐起，此时，美国和美元作为领头羊最早走出危机，发挥着霸权稳定作用；第四阶段，危机表现为霸权被膨胀后的信用崩塌，市场太过于依赖霸权稳定，以至于脆弱的霸权难以承载周期错配的负载，重新面对危机的挑战。

　　刚刚进入2016年，我们就看到了这个逻辑变成事实。2016年伊始，国际金融市场发生巨震，全球股市普遍大跌，大宗商品市场深度下调，恐慌情绪广泛蔓延。表面上，人民币快速贬值和中国A股市场两次熔断是风险核心，但实际上，美国面临的挑战更大。以跨年为分界线，中国货币当局将汇率政策重心从价格维稳转向主动调整，通过CNY（在岸人民币兑换价）对美元主动碎步快贬，人民币有效汇率高估、CNH(离岸人民币兑换价）市场人民币贬值预期集中释放和CNY市场购汇需求集中兑现的压力得以释放。

　　对于美国而言，人民币的主动解缚相当于带来了“双重打击”：一方面，人民币不再伴随美元被动升值，美国市场再度面临中国商品变便宜的直接冲击；另一方面，对于全球其他国家而言，以前中美这两个全球最大经济体的货币是联动的，现在人民币不再同美元亦步亦趋，为了缓解人民币不再绑定美元带来的新压力，这些货币唯有在“竞争性贬值”上做得更加彻底。

　　两方面作用下，皮球从中国踢回美国。作为全球最大经济体、第一个进入加息周期的主要经济体，美国的美元行至“四面楚歌”的边界，美元升值变成一种无以复加的压力。

　　事实上，美元升值也是有极限的，目前，美元指数已升至100左右（美元指数还不含人民币），而本世纪初，美元指数在走上120高位后就迅速邂逅了互联网泡沫的破裂，随后又紧跟着次贷危机。美元即便是霸权货币，也经受不起全面、快速升值的冲击。人民币对美元主动贬值，虽然给中国市场带来了压力，但也同时将美元逼上了险境。

　　那么，美国将如何应对？

　　其实很难应对。美国已启动加息，是不是可以中断加息并重回宽松？这种政策反复的危害远比现在的风险还大，货币政策失信带来的紊乱将是长期且难以修复的，结果可能是大宗商品重回上升周期后更长久的滞涨。而且，放弃加息、重回宽松也是得不偿失的。

　　一方面，美国产出缺口已经快要消失，宽松只能带来额外的通胀效应，不会有任何增长效应；另一方面，更重要的是，美国劳动力市场面临瓶颈，货币政策变向难以像以前一样得到正面反馈。种种细节数据表明，美国劳动力市场改善已进入瓶颈状态，进一步大幅边际优化的难度很大：2015年10月，美国失业率为5%，已较2009年10月10%的阶段高点大幅下降，而根据美国官方测算，2015年末美国潜在失业率为5.05%，也就是说，美国失业率已经达到潜在水平，进一步提振就业需要通过结构政策降低潜在失业水平。2015年前10个月，美国月均新增非农就业22.9万人，大幅高于2008~2014年月均的2.8万人和历史平均的10万人，在政策效应已集中爆发的背景下，这种明显强势的就业提振难以持续。2015年9~10月，美国劳动力参与率从危机前的66%一路降至62.4%，劳动力市场僵化问题日渐凸显，就业率难以继续快速提升。2015年7~9月，美国解雇裁员率降至1.2%，已低于危机前水平，进一步改善的空间也不大。

　　从政策牺牲率分析最优政策路径，美联储要么不加息，一旦加息，最优选择就是快速将基准利率提升至通胀率之上。正因如此，美联储预测点阵才显示2016年会有四次加息，而市场普遍认为加息次数不超过2次，美联储副主席费雪尔就明确表示市场对此预期过低。

　　2016年开年，美元汇率被逼到四面“竞争性贬值”的境地，全球恐慌情绪急速蔓延，美元反而被霸权所反噬。一方面是加息的必要性不容迟疑，另一方面是汇率被动升值势不可当。如此背景下，美国政策真正进入两难。

　　而更可怕的是，加息覆水难收，美国股市估值天花板正在下降。雪上加霜的是，美国企业利润增长也在放缓。宏观经济的微观基础是企业，企业盈利状况是决定资本市场表现的物质基础。2015年前两个季度，经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为2.86%，不仅低于2008~2014年季均的5.58%，还低于历史平均的7.35%，2015年二季度，美国企业利润仅增长0.6%。

　　金融企业的表现格外令人失望，非金融企业的表现也乏善可陈，2015年前两个季度，美国金融企业利润季均增长0.49%，大幅低于15.61%的历史均值；美国非金融企业利润季均增长5.5%，低于7.3%的历史均值。盈利增长放缓使得企业家信心也大幅下挫，2015年三季度，美国CEO经济展望指数为74.1，不仅大幅低于2011年一季度113的阶段高点，还创下了2009年四季度以来的新低。

　　双向压力下，美股大概率将进入调整周期。事实上，2015年道琼斯就结束了连续六年上涨的势头。对于消费驱动型的美国经济而言，失去了股市繁荣的助力，美国经济内生增长动力将渐次削弱。这又将给美国丧失周期领先性埋下隐患。

　　总之，无论从逻辑演化看，还是从新年市场巨震看，霸权稳定模式邂逅极限，美国将在大选年真正迎来2009年复苏启动后的首次危机挑战。来源：第一财经日报 作者：程实

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