中国无疑正处于一个不确定的年代。回头看2015，很多一致预期被证明是一致错误：A股没有等来6124，却等来一场史无前例的股灾；央企没有等来激进的混改，却等来了一场说走就走的合并；地方政府没有等来期待的财权，却等来一堆来去无踪的置换债，人民币没等来美联储加息，但还是来了一次出其不意的暴贬……不是我们不明白，而是世界变化快。当下面临的政治、经济、人口和外部环境换挡任何一项都足以改变中国，更何况是所有冲击叠加在一起。我们只能从历史中吸取经验，不断调试自己的逻辑。
2015至少告诉我们三点经验：第一，当所有人形成一致预期的时候，很可能是一致错误，机会和风险往往藏在大家都忽视的地方，比如股市中的配资。第二，政策冲击只会改变经济的节奏，不会改变方向。比如增长破7，通胀1时代，流动性宽松，基本面并没有任何的出乎意料。第三，市场虽然有时会偏离基本面，但最终还是会回归，偏离的越多，回归的方式约剧烈，比如股灾。带着这些经验，我们对2016年做出以下判断：
1、经济增长目标下调到6.5%，实际增速略高于目标。
2015全年保7基本是不可能完成的任务。预测GDP不能只看三大需求，因为中国根本没有三大需求的准确统计，固定资产投资不等于资本形成，净出口不等于经常账户顺差，社会消费品零售也不等于最终消费。更准确的方法是看从生产法分析各产业对GDP的增长拉动。对比今年和2015年，除了工业和金融业之外，其他所有行业的波动不到0.1个百分点。所以基本只要分析工业和金融业即可。工业可以看规上工业增加值，10月还在下行，而且看不到拐点。金融业可以看几个指标。一是存贷款增速，10月几乎萎缩了一半，和三季度增两倍落差明显；二是证券交易额，两市成交量增速已经从二三季度的10倍和3.4倍回落到2.5倍；三是金融业相关税收，10月营业税从19.3%大降至9.7%，企业所得税业大降10%。综合判断，四季度最多与三季度持平。
形势比人强，从以往4次下调目标的历史来看，如果当年没有完成目标，一定会导致增长目标下调，比如1998和2014年。以此推断， 2016年经济增长目标下调是大概事件。而根据以往的经验来看，目标可能定在6.5%，但最终的实际增速可能略高于6.5%。2015年第一产业拉动没有变化，第二产业少拉动0.9个百分点左右，第三产业多拉动0.6个百分点左右。先看趋势，2016年第一产业不会有明显波动，第二产业大概率贡献下降，第三产业的贡献还会上升。再估算幅度，2016年的周期下滑压力应该介于2015和2014年之间，按2014和2015的均值计算，假设第二产业少拉动0.6，第三产业多拉动0.3，这样算下来2016年的增速应该在6.7%左右，略高于预期目标。
2、CPI继续“1”往无前，PPI连跌超过50个月，通胀有惊无险
2016年预计CPI同比1.6%，较2015年略有回升，但仍然有惊无险。首先，2016年翘尾因素略高于2015年。假设今年CPI为1.42%，则2016年翘尾因素为0.55%，略高于今年的0.44%。其次，2015年猪价上涨8.2%，带动CPI新涨价因素0.33%。考虑到猪价上涨带动补栏以及明年总需求依然不强，明年猪价继续强势的概率不大，假设2016年猪肉均价为22元/千克，拖累CPI新涨价0.38%。最后，2015年Brent原油均价约为53.83美元/桶，较2014年大幅下跌45.6%，对CPI新涨价因素拖累0.91%（原油价格和CPI新涨价因素相关系数为0.02）。考虑到低油价对页岩油产业的冲击，部分企业去产能，在最新的报告中EIA上调2016年原油价格预期至56.24美元/桶，较2015年上涨4.5%，贡献物价上涨0.09%。第四，在经济下行的基本判断之下，其它价格因素的贡献应该也略低于今年的1.56%，假设和去年的下滑幅度相同，则为1.38%。综合看2016年CPI约为1.64%（翘尾因素0.55%-猪价因素0.38%+油价因素0.09%+其它因素1.38%）。
预计明年PPI累计负增长将超过50个月，但同比跌幅将收窄。考虑到本次去产能周期中，宏观经济政策强调底线思维和严守系统性金融风险底线，去产能的力度总体上温和于98年的大破大力去产能，上游原材料行业过剩产能并未明显去化，PPI转正仍需时日。但明年PPI同比跌幅有望在多方面因素合力作用下收窄，一是稳增长政策重点转向财政政策，总需求冲击边际上有所缓解；二是近期中央首提供给侧改革，去产能力度有望加大；三是明年信用风险加速爆破，企业破产倒逼产能去化；四是人民币贬值可能带来一定的输入型通胀压力。五是美元升值周期下大宗商品价格企稳，对PPI的拖累减弱，尤其是油价，今年是跌45.6%，假定明年油价涨4.5%，其它因素影响不变，则PPI跌幅可能收窄2.5-3个百分点左右；
3、美联储加息靴子落地，资本加快“走出去”，人民币再现一次性贬值。
美联储加息的条件已经具备，现在只是何时扣动扳机的问题。目前看，12月加息的概率已经达到70%，即便12月没加，明年也会至少加一次息。对人民币来说，美联储加息也好，加入SDR也好，其象征意义都已经大于实质意义，人民币的长趋势拐点已经形成：
（1）美元升值预期已经形成，只会有节奏变化，不会有方向变化。一方面在基本面比烂时代相对不烂（失业率甚至低于我们加工过的登记失业率），另一方面在比赛放水时代相对偏紧，尤其是相对于欧洲，欧元在美元指数中占比60%，而欧洲未来可能日本化，欧央行已经是覆水难收，欧元长期看贬。
（2）中国经常账户顺差趋于收窄，甚至转向逆差。长期看，人口老龄化导致的储蓄投资缺口收窄必然导致逆差，短期看，商品的衰退性顺差不可持续，服务贸易逆差在屡创新高，投资负收益短期无法逆转。
（3）中国资本账户逆差将加速扩大，吃掉经常账户顺差。今年三季度资本账户逆差已达到创纪录的2239亿美元，完全吃掉了经常账户的634亿美元顺差，导致外汇储备缩水1606亿。这种趋势不可逆转：一是个人资产配置多币种化，二是企业加快走出去，三是中美利率收窄，人民币单边升值预期打破，套利资金逆转，过去是借低利率又贬值的美元投资高利率又升值的人民币，可能逐步成为借低利率又贬值的人民币投资高利率又升值的美元。
综上，尽管短期央行可以通过量价干预维稳，为加入SDR护航，但贬值压力只会推迟，不会消失，最终达到临界点，央行可能不得不再次允许人民币一次性贬值。从防范资本外逃的角度来看，一次性贬值确实也比渐进贬值更有效。但风险在于，第一次市场觉得是偶然，第二次市场会当成趋势。
4、货币政策从主角变配角，降息空间明显收窄，降准次数不少于今年。
2015年货币政策是绝对的主角，2016年可能逐步退居配角。货币宽松的方向不会变化，但思路上会有所调整，从主动到以被动对冲为主，政策重心逐步转向财政政策和供给侧改革。第一，融资成本的矛盾已经大幅缓解。贷款加权利率下降107个BP，其中一般贷款利率下降91个BP，住房贷款下降123个BP，对于依然融资难的企业，问题出在风险偏好，不是货币宽松能解决的。第二，通胀会掣肘货币宽松。从今年来看，央行对汇率依然自信，主要的掣肘因素还是来自通胀，全年最长的一段货币空窗期就和CPI的回升有直接关系。而根据我们的预测，2016的通胀会高于今年。
（1）2016降息的次数会明显减少。一是存贷款利率已经完全市场化，降息的边际作用在递减。降息的意义更多的体现在降低国企等强议价主体的贷款利率和住房贷款利率，但目前住房贷款利率已经从最高时的6.97%大幅降到5%，从10月降息时保持住房公积金贷款利率不变来看，这似乎已经达到央行的合意水平。二是CPI和PPI都应该高于今年，由于通知下滑导致的实际利率攀升压力缓解，而且会反过来压低实际利率。三是降息对贷款利率的影响大于存款利率，会进一步挤压银行的息差。
（2）2016降准的次数不少于今年。一是对冲央行外汇占款的趋势性下滑，今年央行口径的外汇占款大降1.2万亿，而2013和2014年分别是增加2.8万亿和6411亿，一来一去产生每年近2万亿的基础货币缺口。2016年人民币贬值压力不减，为了维稳，央行口径外汇占款的下降幅度预计不少于今年，必须充分降准对冲。二是稳增长的资金需求也需要降准来满足。1998年为了配合财政部发行特别国债，央行曾一次性降准5%给四大行输送火药。2016年专项金融债等公共融资工具会继续放量，这其实也是一种另类的特别国债，如果只是从存量池子里拿钱，那可能会使稳增长的效果大打折扣。
5、财政赤字至少扩大到2.5%，扩大发债+结构性减税，政策性金融+PPP配合政府大幅加杠杆
财政政策将逐步取代货币政策成为主角，财政赤字率至少会扩大到2.5%。2014年财政赤字率仅有2.1%，2015年财政赤字率目标虽然提高到2.3%，但横向来看与美国的3.2%、日本的3.3%、印度的4.1%均有较大差距，纵向与2000年至2002年的2.6%、2.4%、2.6%相比也有提升空间。近日财政部副部长朱光耀称要反思财政政策，其中特别提及“3%的赤字率是不是绝对科学，值得探讨”，暗示中央已经开始反思积极财政不积极的问题。
财政政策主要有两个抓手：扩大政府发债规模+结构性减税。首先，扩大政府发债规模。传统的地方政府债券虽然是大势所趋，但目前预算管理和财政透明制度尚不健全的情况下，扩容不会太明显。主要还是置换债，一定会比今年的3万亿大得多。其次，加大结构性减税力度。可采取的措施包括加速固定资产折旧、提高个税征收起点，加大小微企业减税力度等。
明年更重要的是财政政策的配套政策，主要是通过发行政策性金融和推广PPP配合政府加杠杆。第一大抓手是政策性金融。中央层面虽然暂时还发不了特别国债，但以政策性银行为主体的专项金融债其实是一种另类的特别国债。今年已发行的6000亿专项金融债由国开行和农发行、中央财政贴息，用于城市基础设施建设，明年为了解决增量项目的融资来源问题，至少会扩容到1万亿。第二个抓手是PPP，今年是项目招标年，明年才是签约年，3.4万亿的存量PPP项目中的签约规模将超过1万亿。
6、注册制推动股票供给放量，股票市场不会有惊心动魄的疯牛，只有摇摇晃晃的慢牛。
2016年大概率推出IPO注册制。从近期IPO重启释放的信号看，监管层明年可能把加快供给作为核心工作。首先，2016年钱多资产少的堰塞湖现象将继续强化，注册制相当于扩大股市池子泄洪。其次，有助于减少隐性的“壳”价值对市场的扭曲，促使市场回归价值投资。第三，加快供给也有助于促使资金更多的流向实体经济，提升直接融资占比。最后，市场热度明显回升，也为加快供给提供了条件。目前来看，明年实施注册制的可能性较大。一是证券法修订已提上日程，一读已经完毕，明年可完成二读和三读。二是在重启IPO的同时完善了新股发行制度，调整发行监管方式加强信息披露，可视为推出注册制的准备工作之一。
注册制长期是利好，但短期可能加剧市场波动。一是大量资产推向市场将直接分流存量资金，尤其是一些没有投资价值的存量股可能遭受重创；二是注册制是一项复杂的系统工程，必须在信息披露、监管体系、退市制度等方面做好配套改革，推出后如果出现超预期的波动，政策可能出现反复（类似之前IPO政策的反复），打击市场对改革的信心。以台湾为例，台湾在完全注册制之前实行了23年的核准制与注册制并行制度，2006年才过渡到完全的注册制，当年台湾股指呈现出大起大落的W型走势。
总体来看，2016年股市不可能重复今年的疯牛，摇摇晃晃的慢牛是大概率事件。近两年的股市繁荣大部分靠走心，即通过无风险利率的下行和改革带来的转型预期来提升估值，而分子上的企业盈利并没有明显改善。2016年的企业盈利依然不支持疯牛，一是成本下行可能放缓，二是需求端尚未完全企稳，三是供给端产能尚未开始消化。因此支撑市场还是只能靠估值，而这样的市场一定是敏感和反复的。尽管无风险利率下行推动的牛市还将继续，但2016年的市场可能会在以下风险的冲击下加大波动：一是人民币贬值，二是注册制和国企整体上市导致供给放量，三是实体信用风险，四是无风险利率从快速下行转向缓慢下行。全年市场可能围绕这些因素展开频繁波动。
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