来源：新浪财经上市公司研究院 新浪证券 作者：新消费主张/cici
近日，舒宝国际集团有限公司（以下简称“舒宝国际”）向港交所递交IPO招股书，正式向港股市场发起冲击，独家保荐人为SUNNY FORTUNE，募资主要用于增设婴童护理和女性护理用品生产线购买机器，增设无纺布生产线购买机器，提升品牌、营销及推广活动，仓库升级改造及IT基础设施投资等。
通过公司招股书可以看出，舒宝国际的业绩增势可喜，但在这背后，我也发现了一些因素，这些因素或将影响盈利增长可持续性：
（1）公司营收主要来自婴童护理产品及ODM业务，由于婴儿卫生用品竞争较为激烈，ODM业务毛利率水平显著低于自有品牌业务，公司的赚钱效应较为一般，2023年其净利率不足9%。
（2）公司营收过度依赖前五大客户及第一大客户，且这种依赖程度有所加深。2021-2023年，舒宝国际向前五大客户的销售额分别占总收入的45.6%、54.1%、64.1%。特别值得关注的是，2023年公司向俄罗斯第一大客户实现销售额占总营收的48.7%。
（3）营销加码，2023年公司销售及分销开支大幅增长，合计9113.6万元，同比增长124.09%，其中线上推广开支同比增长136.9%。值得关注的是，公司核心品牌婴舒宝曾因虚假宣传被小红书封禁。
舒宝国际净利率不足9%：婴童护理产品市场竞争激烈、ODM模式毛利率较低
舒宝国际成立于2010年，主要从事个人一次性使用卫生用品开发、生产及销售，专注于欧亚大陆新兴市场的婴童护理类用品。2021-2023年，公司的收入分别为2.63亿元、4.08亿元、6.54亿元，2022及2023年分别同比增长55.02%、40.71%；公司拥有人应占年内利润分别为0.1亿元、0.42亿元及0.59亿元，2022及2023年分别同比增长318.35%、40.71%，2023年公司业绩虽仍维持双增，但是增速均有所下降。
从产品布局角度看，公司产品主要包括婴童护理用品、女性护理用品及成人失禁用品，其中婴童护理产品是公司收入、利润的主要来源。2023年婴童护理产品贡献公收入的比重为71.5%。
然而，受新生儿数量下降等因素影响，国内婴幼儿卫生用品这一细分赛道发展似乎并不景气。据中国造纸协会的统计数据，2022年中国婴儿卫生用品的市场规模为344亿元，2019-2022年复合增速为-11%，2022年中国婴儿卫生用品的消费量为279亿片，2019-2022年复合增速为-11%。除此之外，由于进入门槛较低等原因，婴童护理产品市场竞争十分激烈。
（资料来源：中国造纸协会，东方证券研究所）
从业务开展角度来看，公司业务按销售模式、客户类别及企业关系性质大致分为合同生产、品牌产品业务。其中，合同生产业务主要作为ODM为企业客户生产和销售婴童护理产品，品牌产品业务主要是指生产、营销和销售自有品牌旗下产品，主要面向终端消费者。
从营收占比来看，合同生产业务（ODM）贡献较多收入。2023年公司合同生产业务创收4.48亿元，占比68.5%；品牌产品业务创收1.54亿元，占比23.5%；无纺布及其他创收0.52亿元，占比8%。相比自有品牌，ODM业务模式的毛利率水平较低。
产品主要集中在市场竞争激烈、景气程度欠佳的婴童护理用品方面，业务模式主要靠ODM创收，在以上两个因素的影响之下，舒宝国际的盈利能力较为一般，销售净利率更是不足9%。2021-2023年，公司的销售毛利率分别为21.6%、27.3%、30.1%；销售净利率分别为3.8%、10.3%、8.8%。
（资料来源：公司招股书）
营收过度依赖前五大客户 俄罗斯某大客户贡献近一半收入
通过公司招股书，我们发现舒宝国际还存在营收过度依赖前五大供应商的情况，2021-2023年，舒宝国际向前五大客户的销售额分别占总收入的45.6%、54.1%、64.1%，且前五大收入贡献收入占比持续增长。
其中，某一位大客户更是引起了我们的关注，即俄罗斯某一零售商，2020年舒宝国际与该零售商建立合作，2021年该零售商就登上了前五大客户榜单，贡献营收占比逐年增长，2021-2023年公司对该俄罗斯零售商做出的销售额分别为0.31亿元、1.28亿元、3.18亿元，分别占当期总收入12%、31.5%、48.7%。
该俄罗斯零售商也是驱动公司营收增长的核心要素。2022年、2023年公司营收分别增长1.45亿元、2.46亿元，向俄罗斯零售商销售额分别增长0.97亿元、1.9亿元。
（资料来源：公司招股书）
虽然公司在招股书中多次强调与该大客户关系的稳定性，但由于公司与该客户的业务关系开展年限较短，合作关系仍存在一定的不确定性。若未来公司该客户的经营情况发生恶化，将对公司业务产生较大不利影响，从而导致公司业绩大幅下滑。
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