但若看利润，则是卫龙更赚钱。卫龙招股书中称：“我们的净利润率在2020年达到19.9%，根据弗若斯特沙利文报告，该净利润率高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。”而同期三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为3.01亿元、7.90亿和3.44亿元，净利率为3.07%、15.22%、4.36%，远低于卫龙。
其实从产品、渠道、品牌等方面看，卫龙和三只松鼠、良品铺子等并没有可比性。
招股书中将休闲食品按品类可分为10个类别，分別为：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品；面包、蛋糕与糕点；饼干；肉质以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；休闲豆干制品以及其他休闲食品。
三只松鼠等一开始做种子及坚果炒货起家，现在业务领域已经基本拓展至休闲食品全品类。这些发端于坚果、蜜饯的品牌，打的是健康和高端的品牌形象，主要通过线上电商渠道销售。
而卫龙从做调味面制品（辣条）开始，现在业务主要包括调味面制品、蔬菜制品和豆制品三大类，主要依靠线下销售渠道。品牌定位上，辣条即使包装得高端，也无法成为健康食品。
从某种程度上来说，卫龙与涪陵榨菜、洽洽食品有一些相似性，同样走的是“独特的品类+占领消费者心智+强大的线下渠道”路线。
但与洽洽食品和涪陵榨菜对比，卫龙的估值依旧偏高。按照卫龙2020年8.19亿元的净利润和目前600亿估值计算，对应的PE为73.34倍，而目前洽洽和涪陵榨菜对应的静态PE分别为34.33、38.22，远低于卫龙估值水平。
从行业规模来看，卫龙的估值也有些站不住脚。
招股书数据显示，按零售额计算，2020年中国休闲食品行业的市场规模为人民币7749亿元，预计2020年至2025年年复合增长率将达到7.3%，2025年市场规模预计将达到人民币11014亿元。而卫龙占整体市场份额的1.2%，也就是说其市场份额为92.988亿元。
再看卫龙的营收结构，2021年上半年，卫龙调味面制品收入14.01亿元，占比60.9%；蔬菜制品收入7.93亿元，占比34.4%；豆干制品收入1.09亿元，占比4.7%。可以看出，调味面制品是卫龙的主要业务，其次是蔬菜制品，二者给卫龙带来的营收占比超95%。
而2020年中国调味面制品市场规模为412亿元，辣味休闲蔬菜制品市场规模为223亿元，2025年将分别增长至672亿元和512亿元。按零售额计，卫龙在调味面制品和辣味休闲蔬菜制品市场中市场份额均位列第一，分别为13.8%和10.8%。按此计算，2020年卫龙两大主要业务的市场份额分别为75.81亿元和24.08亿元。
即使行业市场集中度偏低、仍有一定的增长空间，但成长性和盈利能力再好，也越不过行业天花板，卫龙的600亿估值，已经与其主要业务目前的整体市场规模不相上下。
想要用一级市场的估值，去说服二级市场的投资人，卫龙急需讲出一个新故事。
前后受困的多元化
两次递交上市申请的卫龙，显然不甘于在几百亿的辣条市场里打转，而是瞄准了近万亿市场规模的休闲零食市场。这也意味着，卫龙或许终究将和三只松鼠、良品铺子等成为对手。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉亿欧EqualOcean，很多头部食品公司，走的都是“多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群”的五多战略，开始做主打产品，主业做强之后再做品类的多元化，卫龙也不会例外。
从2017年开始，卫龙就在品牌扩张和产品多元化上积极尝试。招股书显示，卫龙调味面制品包括面筋、辣棒、亲嘴烧等，蔬菜制品包括魔芋爽及风吃海带等；豆制品则包括软豆皮、78°卤蛋、亲嘴豆干、肉制品等。
卫龙的多元化布局与三只松鼠、良品铺子覆盖休闲食品全领域不同，目前产品主要还是以辣味为主。前期成功的品牌营销让“卫龙是一家做辣条的企业”深入人心，如果去做了糕点、果脯蜜饯等，会扰乱消费者的品牌认知，也让卫龙在新品类中竞争受限。
从营收数据来看，卫龙的多元化战略效果还不太明显，调味面制品依然扛起了公司的营收大旗，但占比正逐步缩减。2018-2020年，卫龙辣条的收入分别为21.62亿、24.75亿和26.90亿元，占收入比重分别为78.6%、73.1%、65.3%。
其他品类尚未崛起，而卫龙的辣条业务已经面临着新的竞争者，百草味、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等零食厂商也在拓展辣条品类。
2015年，三只松鼠就上线了辣条项目，2017年正式推出“约辣”系列，2020年一度进入辣条人气榜前三；盐津铺子曾经喊出要做中国“辣条行业第二”的口号，2019年推出辣条“小新王子”，2020年其辣条业务实现收入5043.79万元。
辣条还存在区域“割据”问题，不同地区口味差异较大，比如有的地区喜欢吃辣，而卫龙的口味为了覆盖更多的消费人群偏向甜辣。卫龙在辣条行业看似一家独大，但仍有很多规模较小的辣条品牌享有较高的区域影响力，比如麻辣王子、源氏大辣片、霸王丝、志辉鞋底辣片、邬辣妈等。
此外，“垃圾食品”也是辣条很难摘掉的标签。2019年，国家市场监管总局针对辣条发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。随着监管的介入和市场的规范，未来所有辣条厂商都将按照统一的标准生产辣条，卫龙前期在卫生、健康等方面积累的优势也会逐渐弱化。
写在最后
卫龙辣条是许多消费者心中的“yyds”，但仅靠辣条或许撑不起600亿的估值。
零食品类面临的竞争对手更多也更强大，而消费者还抱有“卫龙等于辣条”的固有认知，让其在新品类中竞争受限，多元化又会削弱原有优势，或许卫龙需要更加谨慎。
卫龙在新战场面临的挑战才刚开始。
来源：亿欧网
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