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02
租金收入、现金流随规模扩大递减
万达广场的人流量剖析从一个侧面证实万达广场的总的租金收入也是要随着规模扩大而不断递减的。
这根据历年的万达广场工作报告和债券报告以及信用评级报告等可窥探端倪。（见图7）
资料来源：大连万达集团历年工作报告、大连万达商业地产股份有限公司 2015年度票据募集说明书、大连万达商业管理股份有限公司2020年度票据评级信用报告和2021年度主体与相关债项跟踪评级报告及招股书的披露信息
从图7清晰可见，万达的经营性净现金流随着万达广场的规模扩大呈递减走势。
这在2018年到2019年万达商管剥离了住宅地产业务后更趋明显（而且这不是2020年有疫情影响的情况）。
这次在万达招股书中也披露了，2018年，280个万达广场的资产回报率是9.6%，而2019年，万达广场的数量达到323个时，就只有4.5%了。
笔者也曾与万达的朋友内部和私下交流过，如果万达2018年以后停止所有的轻重资产项目开发，只要保住2018年的成果，哪怕没有增长，收入和资产价值都会比现在好很多，即不开发的情况会比开发的结果要好。但是，从决策者到整个行业似乎都很难摆脱线性思维的诱惑和误导。
万达从2019年开始不再对外发布年度工作报告，但是在2018年的最后公布的工作报告中也如常对2019年要实现的租金收入提出了386.2亿元的明确目标。但2020年，万达商管的票据信用评级报告显示，公司2019年仅实现了351.5亿元的租金收入。较万达商管通常能够100%完成规模目标形成了鲜明的对比。
如果以万达商管2018年工作报告披露的328.8亿元租金收入起算，2019年其租金实际增长仅为7%。
其实，2019年即使万达没有开发任何新项目，仅凭2018年新开业的49个万达广场全年满负荷运转仍可保障7%的租金增长。
大部分万达广场在三四季度集中开业，因此，笔者测算2018年的49个新开项目只相当于30%的比例即15个项目满负荷营运，加之2017年底的237个项目，共计252个项目贡献了2018年的租金收入。
因此，2019年所有280个购物中心全年满负荷营业，即使没有任何增长，万达商管也应该实现超出2018年的11%（280/252）的增长，达到365.0亿元。这说明2019年351.5亿元的租金收入中，新开的43个项目贡献不大，甚至成为拖累。
03
避免盲目规模 勇于做减法
万达所遇到的问题不是个案，而是整个行业的系统性问题。市场的天花板效应也可以帮助解释和理解收入和回报随规模递减的必然规律。
数据来源：上海购物中心发展报告和上海商业信息中心
笔者继续以国内最前沿的购物中心市场上海为例，图8显示了2006年-2020年的上海人均购物中心面积的增加和购物中心每平方米的销售坪效的变化。
可见，上海购物中心的销售坪效走势也类似万达广场的年均人流，也是呈现了一条抛物线走势。
与万达商管的情况巧合，上海购物中心销售坪效的最高点也是出现在2012年。但需注意的是2012年上海的人均购物中心面积仅为0.3平方米。这其实也给万达商管未来选择可进入城市提供一个参考指标，即如果这个城市的人均购物中心面积已经达到或超过0.3平方米，并且该市场已有专业和认真的玩家，那么万达商管在选择进入的时候就要非常谨慎了。
其实，万达商管高管应该借重新上市的机遇反思过分追求规模而忽视效益的发展模式是否值得。万达招股书第135页所提到的规模优势，目前来看，除了人流量外都应该不是优势了。（见图9）
数据来源： 珠海万达商业管理集团股份有限公司的招股书（P135）
如何避开规模扩张陷阱？全球知名跨国商场管理集团西田公司的发展案例可供参考。
西田集团2005年开始出售不具增长潜力的C类和D类购物中心，将所获得的资金全力开发和改造位于伦敦、纽约、米兰等全球大都市的A类购物中心，结果到2015年，西田购物中心的总数从128个变为87个，但价值从300亿澳元飙升到700亿澳元。这也引领了另外两家国际巨头美国的西蒙和欧洲的尤尼百的规模瘦身。
最后，笔者不仅对万达也针对行业重申没有必要为“轻资产”欢欣鼓舞。那种所谓“轻舟已过万重山”，或者“上看4000亿元”的说法，以为剥离了重资产的投资风险就万事大吉的想法，是将商业地产的投资方和营运方割裂看待。
轻资产省略了投资风险，也省略了更大的收益和价值成长的机会。购物中心盈利模式的本质就是依靠稳定的租金收益加上适当的杠杆不断驱动资产价值的提升。投资和营运的各相关利益方的长期共赢才是购物中心可持续发展的硬道理。
综上所述，万达商管最大的挑战还是如何解决规模不断扩大所带来的收入必然下降的问题。
其实，放弃规模，追求价值成长，空间依然是巨大的。近来理论研究的一个突出成果就是对规模法则的重新界定，包括对正态分布和传统经济学的规模经济理论的挑战，代之以网络思维的“规模经济”和“规模诅咒”概念。在现实世界中，无论是复杂生命系统的人类、动物和植物，还是复杂社会系统的公司和城市，因为都是网络，所以无一例外地遵从网络思维的幂次法则。
幂次法则最简单地理解，就是增长是“非整数倍”的，而不是我们习惯的“成正比”的增长。老鼠和大象之所以规模悬殊，是由其生命节奏和网络结构决定的。任何复杂系统都有规模限度，人类到18岁后不再生长也是同样的道理。你也许可以在国内开出6000家肯德基，但是要开出6000家如万达规模的购物中心，就要非常小心了。作为一个企业，是实施LV还是沃尔玛的发展战略，都是由企业的DNA和网络特性决定的。
来源：财经新媒体王玮 共2页 上一页 [1] [2] 搜索更多: 万达商管 |
