泰格医药主营分临床试验技术服务和临床研究相关咨询服务，前者包含临床试验医院现场管理、临床技术服务等收入，后者主要以2014年收购的方达医药为主，涵括生物分析、医药统计服务、实验室服务等收入；前者是公司的发家业务，占营收的比重常年接近一半，2018年至2020年，该业务收入分别为11.2亿元、13.46亿元及15.19亿元，毛利率分别为38.57%、43.8%及50.53%，该部分收入在2019年也仅增长不到20%。该业务依然维持了较高的毛利率，但未来是否可持续值得观察。
其他主要竞争对手对这一高毛利率业务也势在必得。近年来，药明康德开始重视临床试验CRO，其对应的业务分类为临床研究及其他CRO服务，在过去四年，公司这一业务板块增长了2倍，收入分别为3.56亿元、5.85亿元、10.63亿元及11.69亿元，毛利率分别为29.28%、29.29%、24.43%及14.59%。2020年，公司临床试验服务订单增长48%、现场管理服务订单增长超过41%，表现出了充足的后劲。
另一主要竞争对手康龙化成通过并购切入该领域。过去四年，康龙化成临床研究服务收入分别为2.25亿元、3.48亿元、4.56亿元及6.29亿元，毛利率分别是15.34%、25.33%、24.97%及18.78%。
目前看，两大竞争对手为了获取市场份额，长期维持20%左右的毛利率，泰格医药50%的高毛利率还能维持多久？临床试验技术服务是否会变成红海？而公司另一业务临床试验相关服务及实验室服务也没有表现出较高的高速成长性。2018年至2020年，临床试验及实验室相关服务收入分别为11.95亿元、14.46亿元及16.57亿元，年化复合增长率不及20%，毛利率分别为47.37%、48.65%及44.59%。
2018年至2020年，康龙化成的实验室服务收入分别为18.96亿元、23.80亿元及32.63亿元，毛利率分别为37.24%、40.26%及42.74%，毛利率逐年升高，营收复合增长也超过20%。
营收规模最大的药明康德，实验室服务也保持了快速增长。2018年至2020年，实验室服务（包含中国区和美国区）营收分别为63.17亿元、80.36亿元及100.63亿元，年复合增长率同样超过20%。
发家业务遭遇竞争对手的蚕食，而临床试验及实验室服务不仅规模落后，且增速也较对手低，泰格医药的竞争格局有恶化的趋势。
谁的盛宴？
事实上，泰格医药的营收颓势延续到了2021年一季度。
2020年一季度，因为疫情影响所有上市公司的基数都较低，2021年CRO上市公司业绩同比表现突出。2021年一季度，泰格医药营收同比增速为38.74%，药明康德、康龙化成及凯莱英分别为55.31%、55.28%及63.45%，泰格医药倒数第一。
自2012年8月上市以来，泰格医药涨幅达到40倍，是一只超级大牛股，如果营收增速持续低于同行主要竞争对手，这种高估值是否还能持续？
在公司目前30亿元左右的营收规模中，并购发挥了重要作用。截至2020年年底，泰格医药商誉为14.45亿元，其中排名靠前的分别为捷通泰瑞、方达控股及上海谋思，期末商誉金额分别为4.57亿元、2.68亿元及1.85亿元。
2014年7月，泰格医药收购方达医药69.84%的股权，后者承诺2014年至2017年的净利润分别为500万美元、600万美元、720万美元及828万美元，但承诺兑现却差强人意。2015年至2017年，其实际完成金额分别为498万美元、721万美元、1177万美元，2015年没有完成业绩承诺，但整体还算正常。
2015年1月，泰格医药1.54亿元收购北医仁智的全部股权，相关方承诺标的公司2015年至2017年的净利润不低于1100万元、1320万元及1584万元，实际净利润分别为1129万元、715万元及902万元，仅2015年勉强达标。2020年年底，公司对北医仁智并购所形成的期末商誉为1.13亿元。审计报告显示，截至2014年年底，北医仁智的净资产为109万元，营收为4885万元，净利润为110万元。如此高溢价买一个净利润只有110万元的公司，令人看不懂。天眼查数据显示，在发布收购报告之前的2014年3月，北医仁智原股东北京国科鼎鑫投资中心把23.08%的股权转让给赖小龙；半年多之后，泰格医药就以3553万元的现金收购23.08%的股权，交易时间之巧令人惊叹。赖小龙与泰格医药难道就像公告所称那样没有关联关系？
一年多时间后，类似的操作再度上演。2016年3月，泰格医药发布公告称，公司拟以6亿元现金收购泰州捷通泰瑞医药科技有限（下称“捷通泰瑞”），分别向付晓阳、温雅歆、新疆泰睿、捷通康华支付1.29亿元、1.29亿元、3.06亿元、3600万元。审计报告显示，截至2015年年底，捷通泰睿净资产为4391万元，当年营收为6704万元，净利润为2285万元。以近14倍市净率、26倍市盈率的价格收购，交易对方也做出承诺：2016年至2018年，捷通泰瑞经审计的净利润不低于4000万元、4800万元和5760万元，但实际实现的净利润分别为3027万元、2103万元、2493万元，完成率只有75.67%、43.81%、43.28%。同样，在发布收购报告之前的2015年4月，泰格医药投资参股3000万元的新疆泰睿获得了捷通泰瑞54%的股权，但未透露价格，新疆泰睿成立于2014年7月，总募集金额为3.08亿元，如果中间的差价巨大，则难逃利益输送的嫌疑。在业绩不达预测之后，泰格医药只是没有支付6000万元的股权转让尾款，股权转让款由6亿元调减至5.4亿元，且未对账面上因收购捷通泰瑞形成的4.57亿元商誉进行任何减值处理。
此外，2019年7月，泰格医药发布公告，拟以8208万元收购北京雅信诚公司38%的股权，收购完成后持有后者55%的股权。交易对象为新疆泰睿和漯河煜康，后者是一家合伙企业，募集资金1.24亿元，泰格医药认购3000万元，上市公司董事长叶小平、总经理曹晓春、监事王晓博分别认购了500万元、500万元及300万元，因此构成关联交易。
截至2018年年底，北京雅信诚净资产2926万元，当年营收6007万元，净利润是1258万元。该公司主要从事翻译业务。早在2017年，泰格医药就已经入股北京雅信诚。据2017-2018年年报，上市公司对北京雅信诚的比例均为21.46%，而投资成本为3234万元。天眼查显示，2017年5月9日，北京雅信诚发生投资人变更，泰格医药、新疆泰睿、漯河煜康同时入股。现在的问题是，作为关联方，泰格医药与漯河煜康共同对外投资为什么不公告？新疆泰睿、漯河煜康两年多的回报是多少？
随着泰格医药股权基金投资金额的扩大，类似的故事还可能将继续上演，但上市公司需向外界提供更透明的信息。
来源：证券市场周刊 特约作者 周一/文
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