海外并购致巨亏
从汤臣倍健的投资历史来看，其投资效益较低，尤其是2018年的海外并购给公司带来了巨额损失。
2018年8月，汤臣倍健由持股53.33%的子公司汤臣佰盛（汤臣倍健及联合投资人中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡分别实缴出资额16亿元、6亿元、1亿元、5000万元、6.5亿元，后四者持股比例分别为20%、3.33%、1.67%、21.67%）通过境外平台公司澳洲佰盛以现金方式完成了Life-Space GroupPty Ltd（下称“LSG”）100%股权的收购，交易对价为6.69亿澳元，折合人民币33.33亿元。此次收购为公司带来商誉22.35亿元，无形资产14.14亿元（包括商标及品牌经营权10.77亿元、客户关系3.37亿元）。
与评估基准日所有者权益账面值1.01亿元相比，此次收购PB高达33倍；而2017年LSG净利润仅为6337万元，收购PE高达52.59倍，收购价格并不便宜。
LSG是澳大利亚一家主营业务为益生菌健康食品的综合保健品的研发、生产和销售的非上市公司，其旗下主要品牌为Life-Space，包括约26种益生菌产品。
2016年度、2017年度和2018年1-3月，LSG的营业收入分别为3.07亿元、4.74亿元、1.48亿元，净利润为6303万元、6337万元、2806万元；净利润明显高于经营活动现金流量净额，后者分别为1889万元、988万元、-3026万元。
LSG股权完成交割前，汤臣倍健即推出定增收购汤臣佰盛46.67%股权预案。2019年8月，汤臣倍健完成向中平国璟、嘉兴仲平、信德敖东、信德厚峡发行股份购买其合计持有的汤臣佰盛46.67%股权事项，交易价格为14亿元。汤臣佰盛成为上市公司的全资子公司，汤臣倍健间接持有LSG的100%股权。
为实现对LSG的100%持股，汤臣倍健付出了高昂的代价。此次收购仅固定交割金额部分公司就付出了16亿元的真金白银，其中公司以自有资金11.9亿元（包括2015年非公开发行募集资金用途变更的5.5亿元）和并购贷款4.1亿元人民币对汤臣佰盛出资。在公司对LSG完成100%持股后，澳洲佰盛（汤臣佰盛100%持股）在澳洲向银行借入的并购贷款1亿澳元也将由公司承担，公司付出的现金代价将超过20亿元。另外，公司以14亿元向联合投资人发行股份购买LSG少数股权，也一定程度摊薄了原股东每股收益。但是，就在收购完成的次年，汤臣倍健即对LSG计提了大额的资产减值准备。
公告显示，受《电子商务法》实施影响，2019年LSG在澳洲市场的业绩未达预期，公司对其计提无形资产减值准备5.62亿元，计提商誉减值准备10.09亿元。与此同时，公司还计提长期股权投资减值准备1.02亿元、存货跌价准备2051万元、其他应收款坏账准备182万元、应收账款坏账准备11万元，汤臣倍健2019年归母净利润因此亏损3.56亿元。截至2020年6月30日，汤臣倍健商誉余额11.79亿元，LSG相关的无形资产中商标及品牌经营权、客户关系账面余额分别为6.37亿元、1.69亿元。
根据定增草案，LSG在 2018年1-8月的营业收入为4.57亿元，净利润为4817万元，2018年LSG并表（2018年8月31日起）营业收入2.73亿元，进而可以估计LSG的2018年营业收入为7.3亿元，同比增加54%。然而2019年，LSG境外业务实现收入4.58亿元，“Life-Space”国内产品实现收入1.29亿元，合计为5.87亿元，同比下滑约19.59%。
LSG的收购价格本就不便宜。巧合的是，《电子商务法》的通过和LSG收购交割几乎是同时（分别是2018年8月31日和2018年8月30日），汤臣倍健收购之时是否考虑了其可能带来的影响？如果说公司在《电子商务法》通过前未能预料到其不利影响情有可原，那么公司为何在法案通过之后继续收购汤臣佰盛剩余46.67%股权，进而实现对LSG的100%控制呢？
在对LSG计提大额减值的背景下，汤臣倍健此次募投拟进一步对其投资。根据募集说明书，公司拟向澳洲生产基地建设项目投资3.91亿元，项目达产后预计年收入约11.07亿元，而2020年LSG预计收入为7.75亿元。
投资效率低
除LSG的收购对公司造成较大负面影响以外，汤臣倍健其他投资也并未获得明显效益，个别投资还出现亏损。
2016-2019年，汤臣倍健长期股权投资期末余额分别为2.2亿元、1.47亿元、2.5亿元、1.71亿元；公司对联营企业和合营企业的投资收益为-1192万元、-510万元、-554万元、-1064万元，常年处于亏损。为此，公司在2019年计提大额商誉减值的同时，对长期股权投资计提了1.02亿元的减值，一次性“洗了澡”。
根据2020年中报，汤臣倍健长期股权投资中金额最高的为广州为来卓识股权投资基金合伙企业（有限合伙），金额为1.3亿元。根据财报，公司从2018年起对其投资，但2018年和2019年其权益法下确认的投资损益分别为-140万元、-374万元，未来该基金的业绩情况以及是否会发生减值仍有待观察。
截至2020年6月30日，汤臣倍健其他权益工具投资余额为3.17亿元，其中北京极简时代软件科技有限公司、携泰健康科技股份有限公司（下称“携泰健康”）、深圳市鹏鼎创盈金融信息服务股份有限公司、信美人寿相互保险社、天泽信息产业股份有限公司、KangSeed Technology Ltd的账面价值分别为2179万元、1960万元、3237万元、3561万元、1.79亿元、2936万元。
除携泰健康主营与公司业务相关的营养保健食品以外，其他被投资单位主业为保险以及IT等业务，与公司主营业务完全不相关。
需要注意的是，汤臣倍健上述投资的投资成本合计为3.33亿元，截至上半年末共计提减值准备5540万元，远高于累计公允价值变动3987万元，以及累计利得681万元。
另外，汤臣倍健账面上还有5.43亿元的其他非流动金融资产，这部分资产目前还无法贡献任何收益。根据问询函回复公告，其他非流动金融资产包括广州广发信德一期健康产业投资企业（有限合伙）、珠海广发信德国际生命科学股权投资基金（有限合伙）、Ever Alpha Fund 以及广州丹麓创业投资基金合伙企业（有限合伙）、深圳市达晨创坤股权投资企业（有限合伙）、BRC Innovation LP，账面价值分别为2544万元、9788万元、1.40亿元、6564万元、1.91亿元、2294万元。
除前四家为上市公司在大健康领域的投资布局以外，后两家的投资方向分别为高成长新兴行业和人工智能，与公司主营业务关系不大。
低门槛股权激励
另外，汤臣倍健的股权激励门槛较低，或存在向管理层的利益倾斜。
2019年3月23日，汤臣倍健发布2019年股票期权激励计划：拟对45名激励对象授予2600万份股票期权，占总股本的1.77%，行权价格为每股19.8元。2020年1月8日，汤臣倍健继续推出2019年第二期股票期权激励计划：拟对103名激励对象授予1000万份股票期权，占总股本的0.6319%，行权价格为每股15.96元。
从行权条件看，上述两期股票期权激励计划对公司层面业绩考核要求相同，均为以2018年营业收入为基数，公司2020-2022年的营业收入增长率分别不低于45%、60%、75%。从年度同比来看，2020-2022年收入同比增幅分别为20.42%、16.96%、15.02%。
然而事实上，A股市场上大部分推出股权激励计划的上市公司都是以净利润作为最核心的行权考核指标，而汤臣倍健仅对收入增长率有考核要求，对净利润却没有任何要求，这实际上降低了股权激励门槛，那么激励的意义何在？
从收入考核来看，此次收入增速考核标准也是门槛偏低。财务数据显示，2017-2019年，汤臣倍健的收入分别为31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元，同比增速分别为34.72%、39.86%、20.94%。
另外，与净利润相比，收入更容易调节和美化，通过并购、放宽信用政策以及其他会计操作，公司可以轻松增加收入，进而达成股票激励的行权条件。
对于文中所述问题，《证券市场周刊》记者已向汤臣倍健发去了采访函，截至发稿未得到公司回复。
来源：证券市场周刊 记者 薛宇／文
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