6月22日，32家创业板试点注册制受理企业出炉，旗下拥有“金龙鱼”、“欧丽薇兰”、“胡姬花”等品牌的益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称“益海嘉里”）便是首批“抢滩者”之一。而具备外资背景的益海嘉里，在实现“打造世界级安全餐桌”的目标路上，能否乘风破浪？
而此番上市，益海嘉里或存诸多问题待解。在细分行业处于低速发展状态的情形之下，益海嘉里不仅营业、净利增速“双降”，且其毛利率不及同行均值。除此之外，益海嘉里一手“持有”高额负债，另一手“持有”大笔银行存款，或存“大存大贷”的异象。而益海嘉里多家子公司遭处罚，暴露出其内部治理或存隐忧。
一、营收净利增速“双降”，毛利率“落后”同行均值
近些年，益海嘉里的营业收入与净利润增速均放缓。
据签署日期为2020年8月24日的招股书（以下简称“招股书”）及签署日为2019年11月27日的招股书，2016-2019年，益海嘉里的营业收入分别为1,334.94亿元、1,507.66亿元、1,670.74亿元、1,707.43亿元，2017-2019年分别同比增长12.94%、10.82%、2.2%。
2017-2019年，益海嘉里净利润分别为8.54亿元、52.84亿元、55.17亿元、55.64亿元，2017-2019年分别同比增长518.88%、4.42%、0.85%。
可见，2019年，益海嘉里的营业收入增速已由两位数增长，降为个位数增长，且净利润接近零增长。
益海嘉里表示，公司主营业务为厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。其中厨房食品，如果注意到其销售收入和增长率，可以发现厨房食品处于稳步增长状态。关于饲料原料，2019年销售收入有所下降，主要因为2019年第一季度受非洲猪瘟的影响，豆粕销售量同比有所下降导致的，但今年已经恢复正常。
实际上，2019年，益海嘉里的饲料原料及油脂科技收入占主营业务收入的比重为35.8%，却因一季度受非洲猪瘟影响而使其营业收入增速由10.82%下滑到2.2%，该业务未来将如何保持其稳定性增长？另外，对比同行业上市公司，2019年，益海嘉里的营收增速或“落后”于同行平均水平。
据东方财富Choice数据，2017-2019年，道道全粮油股份有限公司(以下简称“道道全”)营业收入同比增长率分别为22.7%、9.04%、14.34%；金健米业股份有限公司(以下简称“金健米业”)营业收入同比增长率分别为24.46%、9.12%；36.43%；克明面业股份有限公司(以下简称“克明面业”)营业收入同比增长率分别为4.89%、25.86%、6.22%；西王食品股份有限公司（以下简称“西王食品”）营业收入同比增长率分别为66.46%、4.03%、-2.02%。海南京粮控股股份有限公司(以下简称“京粮控股”)营业收入同比增长率分别为-9.24%、-6.42%、0.42%。
即同期，上述五家同行业上市公司营业收入同比增长率的均值分别21.86%、8.33%、11.08%。
不止营业收入增速“落后”同行均值，益海嘉里的销售毛利率也不及同行。
据东方财富Choice数据，2016-2019年，益海嘉里的销售毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%、11.4%。
同期，同行业上市公司道道全的销售毛利率分别为16.58%、10.8%、12.48%、9.18%；京粮控股的销售毛利率分别为27.17%、9.3%、8.96%、8.42%；金健米业的销售毛利率分别为11.33%、10.4%、11.51%、7.59%；克明面业的销售毛利率分别为21.81%、22.79%、23.63%、24.59%；西王食品的销售毛利率分别为29.27%、35.59%、36.3%、32.84%。即2016-2019年，同行上市公司销售毛利率的平均值分别为21.23%、17.77%、18.58%、16.52%。
在现金流方面，2019年，益海嘉里大幅减少原材料采购付款，导致当年经营活动产生的现金流量净额猛增，或对供应商“压款”。
据招股书，2017-2019年，益海嘉里经营活动产生的现金流量净额分别为5.64亿元、22.55亿元、135.28亿元。
2019年，其经营活动产生的现金流量净额增加较大，益海嘉里表示，主要因为公司销售收入增长，销售回款持续增加，同时公司2019年整体原材料采购付款较2018年有所减少。
通过分析上述数据可见，2019年，益海嘉里经营活动产生的现金流量金额较上年同比增长了112.73亿元，同比增长了499.93%。而同期，益海嘉里营业收入同比增长了36.7亿元，同比增长了2.02%，远低于现金流的增速。
值得关注的是，益海嘉里营收、净利增速下滑或受行业整体呈低速增长的影响。
二、行业或进入低速发展期，成长能力或承压
事实上，食用油、大米、面粉及饲料行业或处于低速增长状态。
据招股书，益海嘉里以农产品和食品加工产业链为基础，主要产品主要包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品等，属于农副食品加工业。
按产品分类，益海嘉里主营业务收入主要由厨房食品、饲料原料及油脂科技、其他三项构成。2019年，其厨房食品、饲料原料及油脂科技、其他收入占主营业务收入的比例分别为63.9%、35.8%、0.3%。
据招股书，益海嘉里的厨房食品主要包括零售产品、餐饮产品、食品工业产品，细分为食用油、大米、面粉、豆制品等。益海嘉里的饲料原料及油脂科技主要包括豆粕、菜粕等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品。
然而，益海嘉里所处的食用油、大米、面粉及饲料行业，或处于低速甚至接近“零”增长状态。
据招股书援引自国家粮油信息中心数据，2014-2018年，中国食用油消费量分别为2,860万吨、2,950万吨、3,030万吨、3,377万吨、3,440万吨，同期分别同比增长3.81%、3.15%、2.71%、11.45%、1.87%。
据招股书援引自美国农业部数据，2011-2019年，中国大米产量分别为1.41亿吨、1.43亿吨、1.43亿吨、1.45亿吨、1.46亿吨、1.48亿吨、1.49亿吨、1.48亿吨、1.47亿吨，2012-2019年分别同比增长1.42%、0%、1.4%、0.69%、1.37%、0.68%、-0.67%、-0.68%。
同期，中国大米消费量分别为1.4亿吨、1.44亿吨、1.46亿吨、1.45亿吨、1.41亿吨、1.42亿吨、1.42亿吨、1.43亿吨、1.43亿吨，2012-2019年分别同比增长2.86%、1.39%、-0.68%、-2.76%、0.71%、0%、0.7%、0%。
据招股书援引自国家统计局数据，2011-2019年，中国小麦产量分别为11,863万吨、12,254万吨、12,371万吨、12,832万吨、13,264万吨、13,327万吨、13,433万吨、13,144万吨、13,359万吨，2012-2019年分别同比增长3.3%、0.95%、3.73%、3.37%、0.47%、0.8%、-2.15%、1.64%。
据招股书援引自中国饲料工业协会数据，2012-2018年，中国饲料总产量分别为19,449万吨、19,340万吨、19,732万吨、20,009万吨、20,918万吨、22,161万吨、22,788万吨，同期分别同比增长7.69%、-0.56%、2.03%、1.4%、4.54%、5.94%、2.83%。
2019年，上述食用油的消费量，及大米、面粉、饲料行业的产量，增速均低于3%，其中大米行业产量接近“零”增长，对于益海嘉里的影响几何？尚未可知。
益海嘉里表示，公司深耕在农产品加工领域多年，在小包装油领域市占率较高，未来可以往更健康更营养的产品发展；同时，公司在米、面、调味品等行业细分领域总体占比较低，未来成长空间很大。
而益海嘉里所处的行业处于低速发展期，未来如何托起其成长空间，不得而知。
三、利息收益率4.67%，现“大存大贷”或赚取“利息差”
近三年，益海嘉里一手“持有”高额负债，另一手“持有”大笔银行存款，存“大存大贷”的异象，或赚取不菲的“利息差”。
据招股书，2017-2019年，益海嘉里的短期借款分别为547.23亿元、816.81亿元、734.42亿元；长期借款分别为0亿元、27.3亿元、23.93亿元；一年内到期的非流动负债分别为23.49亿元、18.75亿元、28.9亿元。
可见，2019年，益海嘉里的有息负债总额达到787.26亿元。从2017到2019年间，益海嘉里的有息负债，即短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款三项合计增加了216.54亿元。
据招股书，2017-2019年，益海嘉里的固定资产分别为201.76亿元、198.97亿元、244.39亿元；在建工程分别为12.58亿元、24.4亿元、44.97亿元；无形资产分别为113.1亿元、116.92亿元、126.03亿元；商誉分别为58.75亿元、58.86亿元、59.69亿元；长期待摊费用分别为1.27亿元、1.32亿元、1.43亿元；递延所得税资产分别为7亿元、4.79亿元、4.18亿元。
同期，益海嘉里的折旧分和摊销费分别为19.59亿元、20.38亿元、23.96亿元。
经《金证研》沪深资本组统计或得出，2019年，益海嘉里的资本性支出，即固定资产、在建工程、无形资产、商誉、长期待摊费用、递延所得税资产，加上折旧及摊销费后合计为504.65亿元，比2017年合计增长了90.59亿元。
近三年来，益海嘉里增加的有息负债216.54亿元，转为资本性支出，或仅有90.59亿元。从侧面反映，益海嘉里近三年举债，或非为了增加其资本性支出。
2017-2019年，益海嘉里的货币资金分别为389.42亿元、660.54亿元、646.12亿元；2018-2019年，货币资金分别同比增长69.62%、-2.18%。
可见，2019年，益海嘉里的货币资金总额达到646.12亿元，占同期营业收入的比重为37.84%。相比2017年，益海嘉里2019年的货币资金增加了256.7亿元。这或反映出，益海嘉里举债后或并未增加资本性支出，其或将货币资金存入银行。
据招股书，2017-2019年，益海嘉里的利息收入分别为9.93亿元、27.05亿元、30.15亿元。
若货币资金利息收益率按利息收入占货币资金的比例计算，2019年，益海嘉里的货币资金利息收益率约为4.67%。
据央行发布的银发〔2015〕325号文件，金融机构一年以内（含一年）的短期贷款基准利率为4.35%。
结合以上情形不难看出，2019年，益海嘉里年有息负债大幅增加，增加额相比2017年增加了216.54亿元，然而益海嘉里的资本性支出相比2017年仅增加90.59亿元，对应近三年的货币资金却增加了256.7亿元；同时，益海嘉里的有息负债、货币资金，两项数额均持续维持在高位。
也就是说，益海嘉里或存在“大存大贷”现象，益海嘉里是否承担高额借款成本的贷款以存放在银行获取“利息差”的嫌疑？
事实上，财务出现“大存大贷”特征并最终引发财务暴雷，这在资本市场早有先例。
据证监会公开信息，2019年，康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康得新”）因无力兑付15亿元短期融资券本息，业绩真实性存疑。证监会对此进行立案调查，在2015-2018年期间，康得新通过虚构销售业务等方式虚增营业收入，并通过虚构采购、生产、研发费用、产品运输费用等方式虚增营业成本、研发费用和销售费用。通过上述方式，康得新共虚增利润总额达119亿元。此外，康得新披露的相关年度报告存在多处虚假记载和重大遗漏。
据证监会2019年5月发布的公开信息，在2016-2018年，康美药业股份有限公司（以下简称“康美药业”）因使用虚假银行单据虚增存款、通过伪造业务凭证进行收入造假等，涉嫌虚假陈述违法违规而被证监会立案调查。
这表明，康得新和康美药业因财务最初出现“大存大贷”特征，而被监管层证实财务造假。可见，企业存“大存大贷”的财务特征是否埋雷？
对此，益海嘉里表示，随着公司业务规模扩张，公司的短期借款规模相应增长，但公司整体负债率并不高。
事实上，益海嘉里的资产负债率远高于同行业平均水平。
据招股书，2017-2019年，益海嘉里同行业上市公司道道全的资产负债率分别为27.41%、21.6%、24.95%；京粮控股的资产负债率分别为57.25%、42.26%、42.82%；金健米业的资产负债率分别为60.97%、64.76%、59.01%；克明面业的资产负债率分别为27.94%、43.4%、45.46%；西王食品的资产负债率分别为64.06%、51.1%、49.62%；即同期，上述五家同行业上市公司的资产负债率平均值分别为47.53%、44.62%、44.37%。
而同期，益海嘉里的资产负债率分别为58.17%、62.97%、59.88%，高于同行业平均值。
2017-2019年，益海嘉里的利息支出分别为13.24亿元、24.67亿元、28.88亿元，同期占净利润的比重分别为25.06%、44.72%、51.91%。
由上述情形可见，益海嘉里的利息支出占净利润比重逐年增长至五成，或“吞噬”净利润。
据招股书，益海嘉里此次拟募集资金共计138.7亿元，用于投资建设19项募投项目。
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