在很多人还不明所以的时候，泡泡玛特顶着“潮玩、盲盒、Z时代新宠”的标签在今年儿童节当天向港交所提交了上市申请。
这家公司营收连续两年保持200%以上的增长，毛利率更是高达60%。消费者每花一百块钱，公司就能净赚接近四十块钱。
任何一家能净赚40%的公司都值得认真研究。
但再牛的数据放到二级市场，也要看经营数据的持续性。而持续性要看公司有没有核心竞争优势，以及关键资源上的掌控力。
我们将通过论证以下几个核心和争议性问题，来看一看公司的生命力究竟如何。
(1)公司的核心竞争力在哪里?
(2)IP孵化：煮熟的鸭子会飞走吗?
(3)头部IP：生命有多长?
(4)盲盒：是智商税吗?
以下是详细内容：
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核心优势：潮玩IP的全产业链覆盖
高毛利的生意如果壁垒不高，很容易招来同行竞争，那么泡泡玛特做出远超同行的利润，壁垒在哪里?
潮玩这个IP创造是“第一生产力”的行业，见智认为泡泡玛特的一大优势在于其实现了潮玩IP的全产业链覆盖，具备一定的产业链整合优势。
与专注于终端销售的企业相比，公司占据了IP打造环节，控制了潮玩的灵魂;而与实现了覆盖IP打造+销售渠道的企业相比，公司还有社交培育环节，强化消费者教育及粉丝粘性。
2019年，纵观泡泡玛特在IP产业链上下游的布局：
(1)上游手握丰富IP资源：
a. 除了代表性的Molly与Pucky，公司有更加丰富的IP资源库，公司目前公司运营85个IP。
公司IP情况
资料来源：公司公告，见智研究院
资料来源：公司公告
产品组合
资料来源：公司公告
注：BJD为Ball-jointed Doll的缩写，指球形关节玩具娃娃
b. 此外，公司还在北京、上海每年举行两次潮流文化展，为一线的设计师与消费者提供纽带，同时也为自己向上游寻找消费者喜欢的IP打造了好基础。
c. 而且，在这些IP矩阵当中，自有IP和独家IP对营收贡献巨大，尤其是自有IP中的Molly系列与独家IP中的Pucky系列。
此外，2019年还可以看到，除了这两大IP，能够创收的IP产品也在慢慢变多，譬如Dimoo、The Monsters等。
资料来源：公司公告，见智研究院
(2)中游：低附加值生产外包给OEM，避免股东成本，且可支持前段产品快速创新与迭代。
(3)下游：全渠道销售，线上逐步发力
泡泡玛特目前在零售上涵盖了线下+线上+二手交易的完全渠道链条。
线下布局零售门店+机器人商店+经销商+展会的综合销售模式;线上有天猫店与微信小程序“泡泡抽盒机”;而二手交易则包括了自建的葩趣社区与咸鱼等二手交易平台。
当前，线上渠道与由盲盒衍生的社区玩法与二手交易是重点关注点：
a. 线上销售不存在设备折旧，见智结合销售费用细分判断，线上销售费用较公司之前占比最大的零售店销售，费用投入更低。
随着线上销量占比的不断扩大，销售费用端可以非常明显看到渠道调整的红利。
资料来源：公司公告，见智研究院
b. 社区培育方面，公司的在线APP葩趣为粉丝提供了有效的交流平台，此类玩法明显有泛娱乐社区圈层的做法，强社交属性有利于增强粉丝粘性及复购率。
同时每年举办的国际潮玩展会也使资本方、潮玩品牌、艺术家和消费者之间有了更多的互动，增强了消费者与IP之间的感情联结。
葩趣社区
资料来源：公司公告
公司正是有全产业链的覆盖，这样从源头就拿到了丰富的IP资源库，再加上强运营能力，与下游渠道覆盖能力，运作出来了诸如Molly、Pucky这种大IP。
但反过来看，IP变现这个行业的风险也很明显：头部IP过于集中。比如，泡泡玛特虽然手握丰富IP资源，但是贡献收入的头部IP主要就就是Molly、Pucky、The Monsters和Dimoo。
对于头部IP的依赖，要研究泡泡玛特的投资机会，则需要看明白两个核心问题：
a. 不同IP合作模式下，头部IP出走风险多大?
这个问题与泡泡玛特与头部IP作者的利益绑定如何?作者出走动力如何?
b. 即使IP不出走，头部IP的生命力有多长?
在该问题上，我们以海外类似IP的变现空间与生命周期来参照，来看Molly等IP继续支撑公司大跃进的希望有多大。
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头部IP：煮熟的IP会飞吗?
公司对于头部版权的依赖就形成了巨大的“风险暴露“：“不怕贼偷，就怕贼惦记”，IP作为潮玩行业的稀缺核心资产，自然会有人想要挖墙角。
我们来看看公司IP来源，以及公司与IP作者之间的关系绑定是如何的?
(1)IP来源：头部IP确定性强
目前公司主要IP来源来看，自有IP有内部自己开发的，也有外部购买的;而外部IP也包括了独家与非独家授权的IP。
泡泡玛特IP情况
资料来源：公司公告，见智研究院
对于已是自有产权的IP，自然没有出走的理由，尤其是公司最大头部Molly已被公司买下，转为自有，只要不断做长Molly的生命力即可;
但对于独家IP则存在授权期过后，续约的问题。授权协议的初始期限一般为四年，可延长至六年或更长时间，版权运营到后，的确存在断续风险。
但就当下而言，公司第二大创收IP Pucky为公司获得独家授权的IP，2018年推出，按照四年左右的授权期，Pucky在接下来两年时间内并不用担心“分家”问题。
其实除了Pucky之外，另外两个创收较高的独家IP分别于2018年和2019年开始合作，预计于2022年和2023年合约才会到期，公司在三年内将继续享受这些IP带来的稳定收入。
而在到期续约上，如以Molly为参考，它原本与Pucky一样，为独家授权IP，在合同到期之后并未出走，而是被公司直接买断，成为了公司的自有产权IP。
而整体来看，作为泡泡玛特的两大顶梁柱，两年之内Molly与Pucky并无出走风险，公司在IP端的确定性较强。
(2)作者利益绑定：低成本利益绑定、风险可控
头部IP上，如果有IP创作者分道扬镳，那么打击是致命性的，深度绑定就尤为重要。但是如果公司利益出让过大，则对投资人带来股权稀释风险。
我们先看看公司外部获取IP主要会产生什么成本?
根据招股书，公司对外部获取的IP，无论是外购的自有IP，还是授权IP，均需向作者支付IP使用或者购买费用，以及基于销售额的分成。见智从公司2017年转型IP运营开始汇总期IP投入如下：
来源：招股书，见智调研
核算显示，作为一个“艺人”经纪公司，公司实际给“艺人”支付的成本相比于这些IP产生的收益，可以说低到令人咂舌：
三年期间平均的额费用率不过8%，也就是说泡泡玛特100元的收入中，仅仅8%是支付给了版权作者。见智调研了解到这个也是公司毛利超高的核心原因。
比如，见智根据公司招股书判断，公司购买Molly和Dimoo的成本不到600万，而且还要摊销10年。但Molly转为自有IP后，一年就创造了接近5个亿的收入!
见智认为这背后反映的一个行业基本情况是，IP创作圈的作者们以往变现无门，当有一个IP运营商愿意支付一定的溢价帮助这些作者实现创作变现、作品出圈后，这些人并没有太多的议价权去抬高自己的价码。
在其他隐形费用上，目前公司议价权较大的作者——Molly之父王信明也是唯一一个有股权的参与的作者，王信明以345万元人民币购入了泡泡玛特2%的股份。
而相比于Molly带来的营收贡献，以及IP作者本身在这个利益链条当中的低收益特点， 见智认为王信明2%的股权对于资本市场投资人的稀释并不算多，而且用股权来绑定利益，减少未来分道扬镳的可能，也不失为一种好的方法。
在排除了作者的风险之后，我们再看看头部IP本身生命力有多长?
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头部IP的生命有多长?
我们知道，泡泡玛特对头部IP依赖较高，虽然公司在努力调整IP产品矩阵，但是2019年Molly和Pucky的销售额对营收贡献高达46%，在IP收入中占比超过55%。
这种情况下，研究头部IP的生命周期对于确认泡泡玛特的短期收入确定性至关重要。
资料来源：公司公告，见智研究院
与Disney等有影视作品或故事内核支撑的IP不同，Molly的形象背景空白，没有完整的故事线和世界观支撑的角色形象，生命力有多长?
在国内缺乏同类对比的情况下，我们不妨以来自成熟市场且定位类似Molly的IP Sonny Angel来进行对比。
作为公司转型的灵感之源，Molly与日本Dreams公司设计并于2005年首度面世的Sonny Angel有如下相似之处：
a. Sonny Angel也仅仅是一个单纯的形象，背后并无任何故事或人物设定。
b. Sonny Angel推出之时就精确地将目标人群定为女性白领，年龄主要集中在16到28岁，有经济能力，对可爱的萌系玩偶没有抵抗力。
c. 快速迭代守住IP生命力：Sonny Angel新品推出速度迅速，仅2019年就推出8个系列。
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