6月22日，创业板注册制首批受理企业出炉， 品渥食品股份有限公司（下称“品渥食品”）在内。值得一提的是，品渥食品早在2018年11月份就递交了招股书（申报稿），2019年4月证监会给出反馈意见后，一直处于排队等候的状态。
招股书显示，品渥食品的商业模式与其他A股同行公司不同，其主要委托海外工厂代加工自有品牌产品，然后将产品进口到国内，美其名曰“进口牛奶”，再通过各种促销手段将产品出售。
报告期内，品渥食品的营收保持着增长趋势，但在看似靓丽的业绩背后隐忧重重：产品多次被抽检不合格、涉及虚假宣传、牛奶含脂肪量高、“洋奶”生产标准与国内不同、对下游议价能力偏弱、现金流承压等。
对下游议价能力偏弱
招股书显示，品渥食品的主营业务是自有品牌食品的开发、进口、销售及国外食品的合作代理销售，主要产品包含乳品、啤酒、粮油、谷物以及饼干点心类等五大食品品类。其中，乳品收入占比最高，2019年约占总收入的7成，主要品牌是“德亚”。
2017-2019年，品渥食品分别实现营业收入12.16亿元、12.5亿元和13.8亿元，同比分别增长10.64%、2.85%和10.36%；分别实现归母净利润0.64亿元、0.78亿元和0.99亿元，同比分别增长65.98%、22.41%和26.72%。
品渥食品不断增长的业绩增长似乎印证了其商业模式的可行，但与同行相比，其营收增长是以牺牲议价能力和现金流为代价的。
招股书中，品渥食品将麦趣尔、燕塘乳业 、庄园牧场、三元股份、光明乳业、伊利股份、蒙牛乳业、新乳业、燕京啤酒、桃李面包等公司作为可比上市公司。众所周知，乳品、啤酒、零食等公司多是“现金奶牛”，账上资金充裕、应收账款很少甚至为零、预收账款占比高。但品渥食品确是相反，应收账款高的异常，预收款项少的可怜，资金周转趋紧。
2017-2019年各年末，品渥食品应收账款账面余额分别为1.28亿元、1.43亿元、1.52亿元，分别占当期营业收入的10.55%、11.42%、11.01%；应收账款账面价值分别为1.21亿元、1.35亿元和1.43亿元，分别占当期流动资产的11.04%、24.91%、34.37%。同期，品渥食品账面上的预收账款分别为0.15亿元、0.03亿元和0.15亿元，分别占当期流动负债的 3.37%、0.85%、4.36%。
公司称，应收账款增长主要是因为营收增长。但值得注意的是，品渥食品应收账款占比之高已经脱离周转能力高低的范畴，因为作为消费企业，应收账款更多反映的是对下游的议价能力。A股乳品、零食上市公司中，多数公司能预收客户的货款占用其资金，应收账款较少，说明对下游议价能力高。
应收账款占比高，回款慢还会间接导致现金流承压。品渥食品称，由于存货及应收账款规模较大，公司经营活动产生的现金流低于同期净利润。招股书还显示，品渥食品的资产负债率高于同行，流动比率和速动比率低于同行，偿债能力偏弱，资金周转承压。
激进的促销与宣传
品渥食品商业模式的“成功”，不仅容忍下游客户大量赊销账款，还通过激进的宣传手段扩展市场。
2017-2019年，品渥食品的销售费用分别为3.52亿元、3.56亿元、3.73亿元，占当期营业收入的比例分别为 28.98%、28.47%、27.02%。在比较销售费用率的时候，品渥食品将三只松鼠、良品铺子和来伊份三家公司作为可比同行。2017-2019年，三家同行的销售费用率均值分别为23.08%、 24.40%、25.24% ，品渥食品称销售费用率与同行相比，总体较为接近，不存在较大差异。
但如果将招股书中出现的所有同行公司进行对比，品渥食品的销售费用率居于高位。以2019年为例，品渥食品的销售费用率仅低于元祖股份、西麦食品、来伊份和蒙牛乳业，高于其他19家同行公司。
在销售费用中，促销费占比最高。2017-2019年，品渥食品的促销费分别为1.21亿元、1.22亿元和1.18亿元，分别占当期销售费用的34.36%、34.33%和31.74%，约占当期营收的9%-10%。
通过促销增收是消费行业的常见手段，不过促销也有一定限度，合法合规的宣传是竞争，虚假宣传或打擦边球则是不正当竞争。招股书显示，品渥食品曾多次因虚假宣传遭处罚。
2015年，上海市普陀区市场监督管理局以虚假宣传为由对品渥食品处罚2万元，但没有披露具体细节。
来源：品渥食品招股书（2018年版本）
2016年，永州市工商行政管理局零陵分局认为品渥食品在代理销售的“德亚”酸牛奶的包装上标注了“西甲官方指定专用牛奶”的内容，属于假借“指定专用”名义推销“德亚”酸牛奶的行为，违反了《反不正当竞争法》第九条第一款“经营者不得利用广告或者其他办法，对商品的质量、制作成分、性能、用途、生产者、有效期限、产地等作引人误解的虚假宣传”的规定，属引人误解的虚假宣传行为。责令当事人立即停止违法行为，并对发行人处以罚款人民币2万元整。
品渥食品“打擦边球”的宣传还引发央视的关注。2016年，央视《聚焦三农》栏目曾报道，公司旗下的主打产品“德亚”酸奶虽是在中国注册，却在宣传和销售中误导消费者是德国品牌，同时公司对牛奶的来源和品质又不能做出一个理直气壮的解释。
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