日前，有“国产第一羊奶”美誉的陕西红星美羚乳业股份有限公司（下称“红星美羚”）披露并更新了上市招股说明书。
公开资料显示，红星美羚成立于1998年，主营业务是以羊乳粉为主的羊乳制品研发、生产和销售，产品包括婴幼儿配方乳粉、儿童及成人乳粉等。2015年4月，红星美羚曾挂牌新三板，3年后，红星美羚从新三板摘牌并计划在创业板重新上市。
营收增长失速单一大客户流失
2017年到2019年，红星美羚的营收分别为2.6亿元、3.1亿元和3.4亿元，对应营收增长率分别为22.54%、20.26%、8.66%。从营收增长可以看出，公司业务发展速度近三年逐年递减，2019年增速下降尤为明显。
从前五大客户变化看，公司前五大销售占比下降明显背后存在大客户流失现象。2016年至2019年，前五大客户销售收入占总收入之比分别为43.08%、35.86%、44.36%、25.11%。可以看出，2019年前五大客户收入占比下降明显。进一步追查明显发现，无锡舍得生物科技有限公司（以下简称“舍得生物”）曾作为公司第一大客户在2019年前五大客户名单中消失。2016年至2018年，舍得生物占公司销售额分别为4752.20万元、 4828.34万元、8638.52万元，对应销售占比分别为22.28%、18.47%、27.48%。数据或说明，舍得生物对公司业绩贡献较大，其增长失速背后或因大客户流失所致。
公司采取经销为主、直销为辅的销售模式，公司主营业务收入中以经销方式实现的收入比例均在90%以上。2017年至2019年，公司经销收入分别为2.4亿元、2.82亿元、3.07亿元，经销商数量分别为159家、112家和243家，对应平均经销商收入分别为150万元、251万元、126万元。
尽管公司经销商数量在大增，但是其平均单家经销收入在2019年下降明显。对于经销商的选择，公司或陷入两难局面。一方面，过小的经销商或增加公司经销商管理成本及管理难度；另一方面，公司过度依赖大经销商，一旦大经销商合作终止，则使得公司高增长业绩或不具备可持续性，舍得生物的流失对红星美羚业绩影响已凸显。
来源：招股说明书
大幅提价致经销商流失？竞争优势或难言明显
红星美羚尽管业绩增长失速，但收入整体上升，然而，其收入增长但是销量却逐年下降。2017年至2019年，公司销量分别3717.11吨、3348.36吨、3091.03吨，同比增速分别为15%、-10%、-8%。
来源：招股说明书
从定价策略看，近年公司销售价格波动较大。
2017年至2019年，儿童及成人乳粉产品平均单价分别为6.06万元/吨、7.89万元/吨、8.43万元/吨，单价变动幅度分别为2.43%、30.47%、6.82%；婴幼儿配方乳粉产品平均单价分别为8.18万元/吨、11.95万元/吨、11.68万元/吨，单价变动幅度分别为4.73%、46.07%、-2.3%。可以看出，公司主要产品整体呈现提价趋势，2018年提价尤为明显。公司主营业务收入主要来自于儿童及成人乳粉、婴幼儿配方乳粉。报告期各期间，上述两类产品合计占同期主营业务收入的比例分别为 98.27%、99.35%及 94.23%。
来源：招股说明书
对此，公司解释称2017 年-2018 年，由于生鲜羊乳价格持续上涨，公司根据市场情况相应调高了大部分产品品类的售价，羊乳粉产品的平均售价呈现上涨态势。2018 年，由于生鲜羊乳价格上涨幅度较大，公司生鲜羊乳采购均价同比上升了 69.87%，公司相应调高产品的价格，儿童及成人乳粉的平均售价提高 30.47%，婴幼儿配方乳粉的平均售价提高 46.07%。2019 年，由于生鲜羊乳采购价格较上年有所下降，公司产品售价保持平稳。
值得一提的是，有媒体曾报道，经销商称红星美羚2018年大幅提高产品售价，致使其成人粉和婴配粉市场“均不好做”。此外，红星美羚承诺给经销商的市场支持也未及时兑现，导致部分经销商利益受损，进而退出红星美羚代理。
我国羊乳制品行业的发展正处于快速增长期，呈现出良好的发展势头，但行业整体集中度较低。由于我国羊乳制品产业起步比较晚，受奶山羊养殖特点和国民生活习惯的制约，我国羊乳制品加工企业众多，但品牌较为分散且大多知名度不高，呈现出“小而散”的特征。外资羊乳制品加工企业虽然市场占有率较高，但亦并无独占鳌头型领军企业。与此同时，国内大型牛乳制品生产企业凭借着雄厚的资金、技术和渠道优势也开始参与到羊乳制品行业的竞争中来。
国金证券研报显示，在众多羊奶粉品牌中，第一梯队是佳贝艾特、和氏、圣特拉慕、百跃，第二梯队则是卡洛塔妮、蓝河、纽贝滋羊、天籁牧羊。红星美羚的德瑞兰帝则并不在前两个梯队之中。
尽管红星美羚的德瑞兰帝未在一二梯队中，但其定价却高于行业龙头。
根据红星美羚天猫旗舰店显示，红星美羚的德瑞兰帝婴儿配方羊奶粉1段800g，标价498元/罐，券后价468元/罐；澳优旗下佳贝艾特·悦白（全球羊奶第一品牌）婴儿配方羊奶粉1段800g，标价466元/罐，七罐捆绑促销单价合398元/罐；和氏美贝嘉1段婴幼儿配方羊奶粉宝宝羊乳800g*1罐，促销价338元/罐。
毛利率及净利润代表了公司的盈利能力和综合管理能力。值得一提的是，2017年至2019年，公司综合毛利率分别为 46.27%、32.62%、38.24%，公司综合毛利率整体呈现下降趋势。
产能利用率逐年下降 募集资金扩产是否必要？
公司拟募集3.34亿元资金，其中1.8亿元拟用于红星美羚奶山羊产业化二期建设项目，7000万元拟用于营销网络建设项目，3500万元拟用于红星美羚永庆奶山羊养殖园区建设项目，4900万元拟用于补充流动资金。
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对于红星美羚奶山羊产业化二期建设项目在公司已有的工业土地上进行项目二期扩建，主要新建集核心生产区、化验区、立体库区为一体的进口自动化联合生产车间1座，建设羊乳粉干法生产线2条、智能包装线9条。
公司称此项目满足了公司扩大生产规模的要求。本项目产品为羊乳粉，包含婴幼儿配方羊乳粉和调制羊乳粉，项目达产后总设计加工能力为年产1万吨羊乳粉。主要产品设计产能情况如下：
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值得一提的是，目前公司设计产能为4320吨/年，但是近三年公司产能利用率逐年递减。2017年至2019年，公司产能利用率分别为91.99%、78.68%、74.07%。
来源：招股说明书
此外，公司现金流波动性较大。报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为7339.27万元、-6026.38万元及 5607.46万元。（来源：新浪财经上市公司研究院/夏虫）
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