少数股东明股实债？
2014年，时代中国控股的少数股东权益仅有不到3亿元，此时公司的归母权益则超过50亿元，少数股东权益的规模几乎可以不用考虑。并且，时代中国控股2014年之前的少数股东权益一直没有太大规模。
2015年情况开始发生改变。2015-2018年，时代中国控股的少数股东权益分别为21.58亿元、70.59亿元、123.74亿元和153.44亿元，同期公司的归母权益分别为71亿元、91.32亿元、155.72亿元和169.52亿元。
2019年上半年末，时代中国控股的少数股东权益进一步增加至166.77亿元，归母权益为176.84亿元，少数股东权益的规模增幅明显快于归母权益。2019年上半年末，两者的规模近乎持平，按照目前的增速，少数股东权益的规模超越归母权益似乎不是难事。
少数股东权益的大踏步增长并未给相关股东带来利润的同比例增加。2015-2018年，时代中国控股的少数股东损益分别为1.3亿元、2738万元、6.74亿元和4.12亿元，同期公司归母净利润分别为14.21亿元、19.55亿元、26.67亿元和43.99亿元。
2019年上半年，时代中国控股的少数股东损益为1.06亿元，与之对应的归母净利润为15.94亿元。可以清楚地发现，在少数股东权益与归母权益相差无几的情况下，除了2017年昙花一现外，少数股东们获得的利润仅是归母净利润的零头。
少数股东权益的增长来源无非是利润分配、股权转让和股东增资等途径。至于少数股东是否通过利润分配侵占上市公司的利益，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）的区别。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。
近几年，时代中国控股的平均ROE都在20%以上，2018年27.05%的ROE更是创下2015年以来的新高。与之相比，即使是利润最好的2017年，少数股东的平均ROE也远没有达到两位数的水平，最低时的2016年甚至远不足1%。
广州市时代控股集团有限公司（下称“时代控股”）是上市公司时代中国控股的主要经营实体，其合同销售与上市公司相同，营收与上市公司相仿，净利润甚至还要超过时代中国控股。
2015-2018年，时代控股的少数股东权益分别为21.58亿元、70.74亿元、124.09亿元和154.16亿元，2019年上半年末达到168.35亿元。2019年上半年末，时代控股的归母权益为273.98亿元，少数股东权益占到了归母权益的60%以上，已经是近年来的最高水平了，2017年时约为一半。
类似地，2017年，7.09亿元的少数股东损益已经是少数股东们获得的最高回报了，占时代控股净利润的比例仍然远不足20%，近年来的其余时间占比均不到两位数。
少数股东们付出了巨额的资本，却远远没有获得与之匹配的回报。资本是逐利的，追求利润最大化是其天性，投资于时代中国控股和其主要经营实体时代控股的这些少数股东们也不会例外。
时代控股公司债募集说明书或许可以解释为何少数股东们甘愿获得更低的利润回报。18时代13（代码155082）和19时代04（代码155454）的募集说明书显示，从2015年开始，时代控股开始集中将子公司少数股权转让给第三方，一段时间后，公司再度受让部分或者全部少数股东的股份，以使少数股东退出，这样的安排不是明股实债又是什么呢？
根据募集说明书，2015年，时代控股向独立第三方转让持有的广州市启竣房地产开发有限公司（下称“广州启竣”）等7家公司31.04%-49%不等的股权，但未丧失对以上子公司的控制权，转让股权取得的对价合计为20.16亿元。
2016年，时代控股向独立第三方转让持有的广州市富思房地产开发有限公司（下称“广州富思”）等11家公司19.76%-60%不等的股权，公司获得了35.92亿元的转让款，且未失去对上述11家公司的控制权。
2017年，时代控股的广州富思等11家子公司收到第三方少数股东的增资款74.84亿元。增资后，第三方少数股东分别获得这11家子公司10%-45%不等的股权。同样，时代控股并未丧失对这11家子公司的控制权。
此外，2017年，时代控股分别向独立第三方转让持有的佛山市时代天宇房地产开发有限公司和佛山市时代睿达房地产开发有限公司40%和10%的股权，获得25.25亿元转让款的同时未对丧失这两家子公司的控制权。
2018年，时代控股分别向独立第三方处置持有的广州市时创房地产开发有限公司（下称“广州时创”）5%-40%不等的股份，交易取得的对价和增资款合计为18.55亿元。自然地，控制权依然留在了时代控股的手中。
批量转让子公司的同时，时代控股也在受让曾经转让出去的股份。2016年之前仅是零星受让，2017年开始批量“回归”。
2015年和2016年，时代控股分别以2.7亿元和6.96亿元受让广州市至德科技企业孵化器有限公司和广州市凯衡投资有限公司各40%的股份，这两家公司是时代控股2015年首批集体转让少数股权的成员。
由于没有公布2015年的单独转让成本，持股的第三方获得的回报难以知晓。天眼查工商信息显示，彼时获得两家公司股份的少数股东都是诺安资产管理有限公司。
转让部分股权的子公司在2017年迎来首次“回归潮”。这一年，时代中国控股以15.44亿元受让了第三方少数股东分别持有的广州启竣等5家公司20%-49%不等的股份。
5家公司中的3家是时代中国控股2015年转让的，一家是2017年转让的，且受让的股份也正是当初转让时的份额。
2018年，时代中国控股再次集体受让曾转让的子公司股权。公司以45.79亿元的价格受让了第三方非控股股东分别持有的广州时创等8家公司20%-49%不等的股份。8家公司中的5家公司股权是少数股东2016年集体转让或者增资获得的。
上述子公司主要以项目开发公司为主，且在时代控股的公司债募集书中，部分项目对应的公司也都清晰可见。子公司少数股权转让1-2年后再度“收回”，正常开发周期下，这些项目也都将陆续进入收获期，此时少数股东放弃即将到手的利润，包含的个中意味会是什么呢？
并且，时代中国控股的少数股东中汇集了信托、私募和资管等各路资本，其数量和资金规模远超偶有现身的合作房企。
在“19时代04”的公司债募集书中，时代控股隐藏了少数股东的名称，不过更早的“18时代13”中却一一在列。截至2018年上半年末，时代控股的少数股东权益为138.96亿元。
时代控股合营企业的少数股东中，以房地产开发为主的公司合计规模仅有4亿元上下，其余绝大多数投入都由金融资本完成，其中信托公司是主力军。以中建投信托为主的10家信托公司合计规模为72.15亿元，占比超过一半。
信托公司中，又以中建投信托最为“积极”，其2018年上半年末的持股金额为28.58亿元，占到了信托出资的近40%。除了信托资金外，资管和私募等是剩下的出资主力军。
华泰证券研报指出，近年来，表外融资成为房地产企业重要的融资方式之一，体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。
房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”之间的差别。如果房企“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”这两个比率长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性较大。
此外，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况；另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。
时代控股是时代中国控股主要的运营平台，其少数股东的变化也直接映射了上市公司相应的变动。显然，时代中国控股的“少数股东损益/净利润”与“少数股东权益/所有者权益”明显不成比例，少数股东权益也存在频繁大规模变动情况。
而且，在少数股东名单中，信托、私募和资管云集，种种迹象都在逐一印证机构的观点，那么，时代中国控股是否会承认公司存在明股实债呢？
当初转让的少数股东股份需要“回购”，到期的债务更需要偿还，2020年是时代中国控股债务偿还的一个高峰，公司做好准备了吗？
偿债高峰来临
2014年年末，时代中国控股的借款为107.91亿元，首次达到百亿元规模。2015-2018年，公司期末的借款规模分别为156.9亿元、204.89亿元、332.89亿元和476.31亿元，2019年上半年末达到501.2亿元。
不过，公司短期借款的规模控制较好。2018年年末，公司一年内到期的借款为73.12亿元，2019年上半年末才刚刚过百亿元达到100.71亿元，占比仅有20%左右，与激进房企占比近半的短期借款相比，以长期借款为主的时代中国控股要稳健许多。
根据公司主要运营主体时代控股“15时代债”跟踪评级报告，2016-2018年，时代控股刚性债务以每年上一个台阶的速度增加，2018年年末，公司的刚性债务规模为327.03亿元，其中短期刚性债务为82.94亿元，中长期刚性债务为244.09亿元。
类似地，时代控股2018年年末的短期债务占比约为1/4，同样不高。根据评级报告，2019年，公司的偿债压力相对较小，当年约有70亿元的债务到期。
但2020年是公司的偿债高峰期，约有160亿元的债务到期。不仅如此，根据时代中国控股2018年年报，在公司债务中，有约164.82亿元负债是内地以外负债，不出意外的话，这部分债务以美元债为主，如公司有3.75亿美元和3亿美元的优先票据将于2020年到期。
偿债高峰即将来临，之前转让的少数股东股权是否要继续“回购”呢？时代中国控股看似轻松的短期债务背后或许没有那么简单。
来源：证券市场周刊 天下公司 记者 杨现华
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