编者按：东方日升在业绩大幅改善的情况下，27亿可转债募资计划为何被否？东方日升为何执意入股延安必康？深度复盘后发现存在三大问题，第一，股东们的“资本局”，即上市前突击入股背后现“熟络”的资本“魅影”，股东之间曾组局参与增资扩股或定增等；第二，近年东方日升在产能利用率不高情况下依然大额可转债项目融资，曾募而不投变更募投资金占比近七成；第三，公司基本层面一方面业绩波动，其他应收款合并层面与母公司层面差额大，康美药业财报曾出现过类似特征。另一方面，公司短期偿债压力大，六成资金受限情况下应收票据余额较大。
近日，东方日升27亿可转债募资计划失败。根据中国证监会网站7月26日披露的《第十八届发审委2019年第92次会议审核结果公告》，东方日升公开发行可转换公司债券的申请未获得通过。
根据此前披露，东方日升拟发行可转债募集资金总额不超过27.1亿元。按照计划，年产2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目拟投入募集资金19亿元；澳洲Merredin Solar Farm 132MW光伏电站项目，拟投入募集资金6亿元；补充流动资金，拟投入募集资金2.1亿元。
7月12日，公司《2019年半年度业绩预告》显示，预计今年上半年归母净利润为4.65亿元至5亿元，同比上升279.28%-307.83%。与去年同期相比，公司业绩大幅改善。本期公司光伏电池片及组件产量增加、相关光伏产品实现的销售收入增加，相应销售利润增加。
在审核过程发现，发审委曾就公司去年收购江苏九九久科技有限公司（以下简称“九九久科技”）事项发出问询。
至此，令人不解的是，第一，在半年报业绩预告中公司产量增加业绩靓丽，可转债募投项目为何被否？第二，为何重提公司收购九九久科技事项？本文将分别从公司股东背景，公司募投项目和公司财务数据等三大维度去进一步观察。
资本迷局：上市前突击入股背后现“熟络”的资本“魅影”
东方日升董事会收购九九久科技51%的方案遭到股东反对后，便实施了收购其12.76%股权的方案。此举引起监管层问询是否存在利益输送。通过对东方日升及延安必康历次增次扩股或定增发现，总有熟悉的股东“组局”参与。
（一）控股收购草案遭反对后“执意”参股“提前”汇款
2018年 8 月东方日升董事会决议以现金方式收购关联方延安必康制药股份有限公司所持有的九九久科技51%股权，最终交易价格为13.99亿元。公司缴纳3.8亿元股权转让意向金。该预案遭遇多数股东反对。
2018年12月19日，东方日升董事会审议通过了以现金方式收购九九久科技12.76%股权议案，并于2019年1月完成工商变更。
在收购公告显示，九九久科技的经营情况较上年度大幅好转，前三季度实现净利润1.0亿元。此次交易以北京华信众合资产评估有限公司出具的《评估报告》作为定价依据。但是事实是九九久科技1-11月份经营业绩未达到上述《评估报告》中的预测值，同时九九久2018年度存在多次停、限产的情况并对经营业绩产生不利影响。上述情况均未在公告中予以披露。该事项公司被宁波证监局责令整改。
东方日升在遭股东反对控股情况下依然参股九九久科技也引起监管对其三大询问。其一，在股东大会已否决收购九九久51%股权的议案的情况下，董事会在短时间内决定继续收购12.76%的九九久的原因及合理性；其二，依据未经生效协议支付3.8亿元交易意向金，是否属于董事会决策权限，是否违反公司章程的规定，公司内控是否存在缺陷；其三，收购九九久科技12.76%股权收购价格是否公允性和合理性，是否涉及关联方利益输送，相关收购价格评估采用的假设和参数与九九久科技已实现业绩数据是否具有匹配性。
至此，收购草案遭反对为何冒着被监管的风险 “执意”参股且“提前”汇款呢？这或许不得不提公司实控人林海峰与李宗松、陈耀明及深圳市创新投资集团有限公司（简称“深创投”）、之间的“交集”。
（二）上市前突击入股的资本“魅影”
李宗松为延安必康股东，陈耀明为上海科升投资有限公司（以下简称“上海科升”）董事及总经理。他们与深创投曾在东方日升上市前入股，也在延安必康借壳上市时参股，同时也曾一同参与东方日升的定增项目。
东方日升于2010年9月在深交所创业板上市。在东方日升上市前，即2008 年 8 月 10 日，东方日升吸收深创投、上海科升等为东方日升的新股东。新股东出资1.5亿元，获得此时东方日升15%的股权，由于出资协议有相关业绩对赌，当年东方日升未达标因此给相关出资方提供股份补偿。2009 年 4 月深创投、上海科升持有东方日升的股份分别为7.126%与3.167%。值得一提的是，深创投与上海科升解禁日期为2013年11月12日，解禁市值分别为3.65亿元和1.62亿元，而深创投最初出资额为4500万元，上海科升为1999.99万元。
东方日升上市前股份比例：
来源：公告
深创投、上海科升不仅如影相随入股东方日升，在延安必康2015年借壳上市时，深创投与上海科升的董事兼总经理陈耀明也曾一起参与定增并一同入股延安必康。
陕西必康借壳上市前，深创投突击入股。2015年2月26日，深创投以现金方式出资2407.72万元增资扩股持有其2.22%的股份；2015年4月，李宗松以70.23亿的价格，溢价2.46倍，通过借壳江苏九九久科技股份有限公司（延安必康更名前），将陕西必康装进上市公司。借壳上市方案显示，上市公司拟向新沂必康、深创投等发行股份购买其持有的陕西必康100%股权；同时募集配套资金，向李宗松、陈耀民等人非公开发行股票募集配套资金，拟募集资金总额不超过23.20亿元。一面是深创投通过增资扩股方式提前入股，另一面是陈耀民参与配套融资等方式参股。最终，深创投与陈耀明持有延安必康的解禁市值分别约为4.24亿元和4.96亿元。
延安必康借壳上市时非公开发行及配套融资后持股情况：
来源：公告
2017年年初，东方日升拟通过非公开发行募集不超过32亿元项目资金，此次募集资金主要用于投资于内蒙古150MW集中式光伏发电项目等438MW光伏电站项目。报告书显示，李宗松以每股14.06元，合计19.5亿元现金参与东方日升定增，占整体募集资金近三分之二。此次交易完成后，李宗松则持有东方日升10.22%的股份，成为公司第二大股东。根据wind数据显示，最终李宗松获配9246.09万股，深创投获配194.52万股，解禁到期日均为2018年04月20日。值得一提的是，东方日升当时预案公告后刚好碰到定增套利监管趋紧，“市价定增、不限售”的规定被打破，因此，当时东方日升溢价定增方案也随之调整。
综上可以看出，在东方日升上市前，林海峰、上海科升（陈耀明为高管）及深创投组成资本“铁三角”入局东方日升；在延安必康借壳上市时，李宗松、陈耀明及深创投同样组成资本“铁三角”入局延安必康；最后东方日升定增时，李宗松、深创投及林海峰也组成资本“铁三角”。
近年产能利用率不高 曾募而不投变更募投资金占比近七成
此次被否可转债项目计划募集资金27.1亿元，其中年产2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目计划使用募投资金19亿元，澳洲MerredinSolarFarm132MW光伏电站项目计划使用资金6亿元，2.1亿元用于补充流动资金。
对于募投项目是否合理与可行呢？
首先，从公司自身产能利用率看。从近几年公告经营数据看，2016年至2018年，组建产能利用率为52%、47%和50%；EVA产能利用率为48%（电池片78%）、68%和60%。从以上可以看出，其主要产能利用率均低于80%，组建产能利用率更低。值得一提的是，对于产能利用率，公司解释称由于国内光伏市场在经历“531光伏新政”后完成落后产能出清，政策预期趋于稳定，而海外市场进入2019年后迎来较为迅猛的增长，带动公司订单量不断增长。2019年来，得益于光伏市场的回暖，2019年一季度公司产能利用率达到75.07%，较2018年度实现大幅提升，2019年4-5月公司产能利用率进一步攀升至103.26%。
来源：年报整理
其次，再从政策面看。“531光伏新政”对2018年中国光伏行业带来了冲击。根据中国光伏行业协会及国家能源局数据，2018年上半年我国光伏发电装机新增24.30GW，同比下滑0.41%；2018年全年国内新增装机规模降至44GW左右水平，较2017年的53.06GW下滑超过15%。值得一提的是，本次募集资金项目2.5GW高效太阳能电池与组件生产项目规划建设期为为24个月，假设2019年下半年募集资金到位，则预计项目于2022年建成达产。尽管随着“531光伏新政”后完成落后产能出清，政策预期趋于稳定，但是2022年技术迭代更新后新产能是否能够匹配市场需求呢？公司解释称具备相关技术储备并已经制备出高效异质结组件产品。
最后，再从公司历年募投项目是否具有“诚意”，所谓“诚意”，即募集所得资金是否大部分投入建设。根据公开信息显示，公司2016年非公开发行股票募投项目的实际效益占预计效益承诺效益存在较大差距；同时，前次募集资金变更用途金额共计22.54亿元，占募集资金净额的71.45%。整体资金投入使用率为28%，其中内蒙古150MW集中式光伏发电项目与墨西哥杜兰戈州100MW集中式光伏发电项目未投入。
来源：公告
综上可以看出，一边是最近一期项目募投项目资金投入不高后变更资金用途，另一边又急于通过发行可转换债进行项目再度融资。
财务剖析：业绩波动关联交易大 受限资金占比超六成
从公司财务基本面进一步分析发现存在三大现象，第一，公司业绩波动大盈利质量欠佳，存在较为频繁并表出表情况；第二，其他应收款合并层面与母公司层面差额大，这或说明东方日升内部关联交易较大，康美药业财报曾呈现类似特征；第三公司短期偿债压力大，六成资金受限情况下应收票据余额较大。
（一）业绩波动大盈利质量欠佳 较为频繁并表出表
根据公司计划产能为16.5吉瓦，根据公司总裁王洪投资者交流会透露，新增投资单设备每吉瓦为2至2.5亿元。依此计算，公司未来投资额度高达33亿元到41.25亿元。那公司内生增长是否能满足项目资金需求？
首先利润表看公司业绩波动。
2018年度营业收入较2017年度下降14.84%，2018年度扣非后归母净利润2.79亿元，同比下降56.81%。2019第一季度公司实现营业收入23.92亿元，增幅为14.93%，2019第一季度扣除非经常性损益后的净利润1.1亿元，同比增长40.55%。从以上数据可以看出，公司业绩较为波动。2018年营业收入下降与归母净利润下降幅度明显不一致，2019年第一季度收入及利润上升幅度也明显不一致。这说明公司业绩不稳定。
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