从2015年开始，原本依靠自身的旭辉控股集团开始大规模合作拿地，即公司抛弃了以前的“内生性增长”，开始外延式发展。2015-2018年，公司新增总规划建筑面积约为440万平米、650万平米、1320万平米和1240万平米，旭辉控股集团应占面积约为200万平米、350万平米、550万平米、710万平米。
即2015-2018年，旭辉控股集团在新增土地面积中的占比分别约为45.45%、53.85%、41.67%和57.26%，在一半附近徘徊。作为全国性房企，由于公司在各城市拿地情况不一，因此，从拿地金额占比上看或许更加合理。
2015-2018年，旭辉控股集团的拿地金额分别为295.37亿元、241.14亿元、1083.2亿元和768.68亿元，其中公司应占拿地金额131.22亿元、130.67亿元、452.16亿元和411.13亿元，拿地金额占比分别为44.43%、54.19%、41.74%和53.49%。
由于最近几年奉行合作拿地，旭辉控股集团总的土地储备中公司所占权益已经逼近50%的“红线”了。2015-2018年的各年年末，旭辉控股集团的土地储备总计为1250万平米、1750万平米、3100万平米和4120万平米，其中公司权益面积为850万平米、1050万平米、1600万平米和2070万平米，权益占比分别为68%、60%、51.61%和50.24%。
房地产行业一般是将销售回款的50%-55%用于拿地，低于这一水平说明企业拿地相对保守，高于这一水平则表示企业拿地相对积极，那么旭辉控股集团这几年在土地市场上的表现是保守还是积极呢？
在合作方的配合下，旭辉控股集团拿地是非常积极的。年报显示，旭辉控股集团2012-2013年回款89.58亿元和136.8亿元，拿地金额/合同销售回款的比例分别为38.31%和124.09%。
2014-2018年，旭辉控股集团的销售回款率约为80%、90%、95%、85%和85%。按照公司这几年的合同销售金额，公司的合同销售回款金额分别为169.65亿元、271.88亿元、503.52亿元、884亿元和1292亿元，结合拿地金额计算可知，拿地金额/合同销售回款的比例分别为57.44%、108.64%、47.89%、122.53%、59.5%。除了2016年略低于50%的分界线外，旭辉控股集团始终保持着拿地的积极性。
不难发现，无论是拿地面积占比抑或是拿地出资份额，旭辉控股集团所占比例基本在50%上下。因此，在未来土地转换成楼房出售时，旭辉控股集团也只能获得相应的份额，这就是公司权益占比过低的原因。
少数股东权益的秘密
由于合作方拿地占比高，旭辉控股集团并表的项目相对减少，公司的存货周转率远超同行，最近几年都在0.6以上，2018年0.46的存货周转率已经是近几年的最低水平了。以高周转著称的碧桂园（2007.HK）周转率不过0.5出头。
合作拿地的利润不少体现在联营、合营企业中。2015年，旭辉控股集团的合营企业开始贡献业绩，2016年，联营公司也开始提供利润。
2015-2018年，旭辉控股集团应占合营企业的业绩分别为2.06亿元、10.07亿元、14.06亿元和7.25亿元，应占联营公司的损益为-3291万元、5532万元、7亿元和14.5亿元。
因此，2015-2018年，旭辉控股集团从联营、合营公司中获得的盈利分别为1.73亿元、10.63亿元、21.06亿元和21.75亿元。
如前所述，旭辉控股集团是在2015年开始转型大规模合作拿地的。在此之前，公司拿地以自己为主，合作方的占比并不高。因此，从2016年开始，联营、合营企业开始贡献大额净利润，从时间上看并不矛盾。
由于奉行与合作方拿地的策略，旭辉控股集团的少数股东权益占比逐渐提高。Wind显示，2012年和2013年即上市之初，公司的少数股东权益仅有3.91亿元和5.44亿元，与同期归属母公司的65.5亿元和86.11亿元权益相比几乎可以忽略不计。
之后，公司的少数股东权益开始增加，2014-2016年分别为13.78亿元、24.56亿元和23.03亿元。虽然有所增加，但与同期归属母公司股东权益相比，占比依旧偏少。
2017年和2018年，旭辉控股集团的少数股东权益呈现爆发式增长，分别为133.67亿元和238.42亿元，而归属母公司股东权益分别为209.04亿元和256.04亿元，尤其是在2018年，少数股东权益和归属母公司股东权益已经基本上分庭抗礼了。
少数股东权益的变化带来的是少数股东损益的变化。根据Wind数据，2012-2014年，旭辉控股集团的少数股东损益不过在亿元上下，2015年和2016年超过3亿元，2017年直线飙升突破13亿元，2018年进一步上升超过17亿元。
具体来看，2012-2018年，旭辉控股集团少数股东损益分别为8371万元、1.47亿元、1.38亿元、3.75亿元、3.57亿元、13.2亿元和17.09亿元，净利润分别为20.21亿元、20.41亿元、20亿元、24.71亿元、31.64亿元、61.49亿元和71.18亿元。
即2012-2018年，旭辉控股集团少数股东损益/净利润的比例分别为4.16%、7.2%、6.9%、15.18%、11.28%、21.47%和24.01%，占比从个位数提升至两位数，直至两成以上的水平。
股东权益方面，2012-2018年，旭辉控股集团的股东权益合计分别为69.41亿元、91.55亿元、115.83亿元、152.83亿元、172.83亿元、342.7亿元和494.46亿元，少数股东权益/股东权益的比例分别为5.63%、5.94%、11.95%、16.07%、13.33%、39%和48.22%。
将旭辉控股集团“少数股东权益/股东权益”的比例和“少数股东损益/净利润”的比例对比可以发现，在2012-2016年，除了2014年有所起伏外，其余时间旭辉控股集团的这两者之间并没有特别明显的差异。因此，旭辉控股集团的股东和其少数股东基本上都获得了各自应得的回报。
2017年和2018年的情况则明显不同了。这两年旭辉控股集团“少数股东权益/股东权益”的比例高达39%和48.22%，“少数股东损益/净利润”的比例虽然较前期也有了较为明显的提高，但只有21.47%和24.01%，较股东权益的比例基本低了一半左右。
少数股东损益没有随着少数股东权益的增加而增加，这是否意味着旭辉控股集团的少数股东权益隐藏着“明股实债”的游戏呢？房企一般会采用附属或隐性合同等手段来避免在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债。
虽然相关部门发文严控“明股实债”，但在行业发展向好时，“明股实债”满足了项目开发方和资金提供方的各自需求，可一旦项目不及预期，背后隐藏的风险会如影随形。旭辉控股集团的少数股东里面是否隐藏着这样的秘密呢？
对于明股实债，旭辉控股集团表示，公司目前少数股东损益占净利润的比例处于正常水平，不存在明股实债的情况。
来源：证券市场周刊 记者 杨现华/文
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