客户沦为活雷锋
慈溪市喜洋洋服饰有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2014年第三大客户和2015年上半年第二大客户，当期贡献收入分别为833万元、453万元。前述借壳交易完成后，这家企业还是上市公司2016年第四大客户，当年贡献收入1269万元。
根据启信宝查询，2014年，该客户收入和净利润分别为540万元、19万元，截至2014年年末的总资产和净资产分别为3014万元、1337万元。一家年收入只有500多万元的企业，当年却要花800多万元来采购品牌综合服务，显然有违常识。
这家客户的经营状况，同样没有因为成为南极电商贴牌厂有所改善，反而更加困难。启信宝显示，2015年，该客户收入和净利润分别为319万元、11万元，无论是收入和净利润相比2014年均出现显著下滑。
对于该客户2016年的经营状况，启信宝仅披露了资产状况，截至2016年年末的总资产和净资产分别为2726万元和1336万元，净资产相比往年基本没有变化，表明当年也没有赚到什么钱，彻底沦为南极电商的活雷锋客户。而且，这家客户经营状况在2015年就已经不乐观了，为何2016年还会继续甘愿做活雷锋呢？
金华市伊姿秀服饰有限公司是南极电商（上海）2014年品牌综合业务第四大客户，当年贡献收入741万元。根据启信宝查询，2014年，该客户收入和净利润分别为1788万元、14万元，期末总资产和净资产分别为3777万元、331万元，自身经营数据与前述采购额同样难以匹配。
这个客户在成为南极电商贴牌厂之后，同样经营状况没有任何改观，沦为活雷锋。启信宝显示，2015年，该客户收入和净利润分别为2022万元、-25万元。
浙江幸运马服饰有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2012年第五大客户和2013年第二大客户，当年贡献的收入分别为844万元、830万元。根据启信宝查询，这家客户2018年参与城镇职工基本养老和医疗保险的员工人数只有1人，这表明该客户在成为南极电商贴牌厂之后的经营状况同样非常惨淡；而且，这家客户涉及多起诉讼，仅显示的开庭公告就多达22条，且多次被列为失信被执行人。
江阴卓尔纺织制品有限公司是南极电商（上海）品牌综合业务2014年和2015年上半年第一大客户，当期贡献收入分别为1367万元、692万元。根据启信宝查询，2016-2018年，这家客户参与社保的员工人数分别为4人、2人、2人，同样表明其成为南极电商贴牌厂之后经营状况不容乐观。
表3披露的是，借壳交易完成之后南极电商所有业务汇总后的前五大客户。依据客户经营业务性质粗略判断，其中属于品牌综合业务的客户有：荆州市红叶针织服饰有限公司、上海班丝实业有限公司、上海雯洁纺织品有限公司、浙江吉象纺织有限公司、江阴市缘之恋服饰有限公司、慈溪市喜洋洋服饰有限公司、浙江尚纬电子商务股份有限公司、浙江晚秋服饰有限公司，这些客户同样存在类似问题。
浙江吉象纺织有限公司是南极电商2016年第一大客户，当年贡献收入2643万元，这家客户仅在这一年出现在南极电商前五大客户之列，此前及之后均未出现过。而根据启信宝查询，这家公司已经于2018年被注销，可见其资质之差。
浙江晚秋服饰有限公司是南极电商2017年第二大客户，当年贡献收入2831万元。启信宝显示，这家客户成立于2015年7月16日，2017年参保人员只有1个，试问这样的公司有能力采购2831万元的品牌综合服务吗？而且，这家公司已经于2018年9月被注销掉。
对于这两家客户注销的原因，南极电商董事长张玉祥曾经在接受采访时解释称，这主要是背后的自然人股东根据经营需要而注销的，这两家客户的业务会由自然人股东所控制的其他企业来接手。
浙江尚纬电子商务股份有限公司是南极电商2017年第一大客户，当年贡献收入3825万元。
启信宝显示，这家客户成立于2016年10月26日，为何成立时间不足1年的公司，就能够迅速成为上市公司第一大客户呢？
根据余姚英才网介绍：浙江尚纬电子商务股份有限公司是一家为企业提供一站式品牌服务、一站式电商运维服务、价值供应链服务、文化内容服务的综合服务商。
从上面的介绍中可以看出，尚纬股份主营业务与南极电商从事的品牌综合服务业务具有相似性，为何具有相似业务的公司会成为南极电商的客户呢？
采销乱象
南极电商在披露客户的同时，也披露了供应商情况。如表4所示，交易草案修订稿披露了借壳上市前南极电商（上海）与货品销售业务相关的主要供应商情况，2012-2014年及2015年上半年、前五大供应商的供货金额分别合计为4350万元、6680万元、3480万元、1954万元，占同期采购总额的比例分别为45.66%、44.69%、39.60%、53.89%。
所谓的货品销售业务是南极人自营的买断式经销业务，南极电商向授权供应商采购“南极人”、“卡帝乐”等自有品牌商品，并通过阿里、京东、唯品会、拼多多等平台销售，主要以直营模式、经销商模式运营，保证其采购的商品正常销售。
2016年年初，南极电商（上海）完成借壳上市。之后，上市公司每年年报均有披露前五大供应商，如表5所示，2015-2018年，前五大供应商贡献的采购额合计分别为2880万元、1.6亿元、18.89亿元，占年度采购总额的比例分别为44.83%、56.98%、85.99%。
如果将表4和表5同表2和表3进行仔细比对的话，不难发现：南极电商品牌综合业务中的不少客户，居然还是其货品销售业务的供应商，共有高达9家公司具有此类特征，包括：江阴市缘之恋服饰有限公司、江阴市万家红服饰有限公司、江阴皇玛服饰有限公司、江阴市金棉服饰有限公司、江阴市诚彩服饰有限公司、荆州市红叶针织服饰有限公司、江阴卓尔纺织制品有限公司、义乌银海服饰有限公司、金华市伊姿秀服饰有限公司。
根据上述表格统计，在2012-2018年期间，这9家公司作为南极电商品牌综合服务业务的客户，发生的采购额累计值分别为9417万元、1377万元、2425万元、1637万元、783万元、3965万元、2059万元、1323万元、741万元，合计2.37亿元；与此同时，这9家公司作为南极电商货品销售业务的供应商，期间发生的销售额累计值分别为5507万元、786万元、3331万元、1789万元、479万元、1048万元、1662万元、1572万元、504万元，合计为1.67亿元。
单来说，这9家公司名义上在2012-2018年期间共为南极电商贡献了2.37亿元的品牌综合服务业务收入，但是这其中的1.67亿元又转手间通过采购业务回到了上述9家公司账户之内。从本质上讲，在这7年时间内，南极电商从这9家公司身上最终将只能赚到7000万元的净收入。
具体到个体而言，江阴市万家红服饰有限公司、江阴市金棉服饰有限公司、义乌银海服饰有限公司3家公司在过去7年内为南极电商贡献的收入额，均要少于向后者的销售额，最终将不仅不能为后者带来任何的现金流入，反而还会减少后者的现金流。
南极电商主业定位在服装品牌授权，为何要涉足毛利率极低的服装经销贸易业务呢？
结合前面对其客户的分析，南极电商隐秘复杂的交易链条实际上已经浮出水面：上市公司的下游客户向其采购了远超自身经营需求和财务能力的品牌综合服务，而且这些客户在成为其授权贴牌厂之后经营状况并没有得到改善，相反有的出现恶化、有的甚至被注销关门，而南极电商反过来以货品销售业务名义向其采购，继而恢复贴牌厂对南极电商品牌综合服务的采购能力，如此循环往复下去。
这种模式很难持续下去，极容易利用资金的循环达到虚增销售收入的目的，南极电商与上下游之间交易的真实性存在重大疑问。
最后，再回到南极电商的商业模式上来。
品牌授权这种模式的本质就是，将品牌的长期价值集中贴现到当前时间段内。从目前国内的现状来看，本土品牌的授权模式相对粗放，且品牌在市场上并没有较大溢价，还是主打价格战，存在透支品牌获取利润的情况，最终导致品牌价值下滑。
据《南方周末》统计，2018年，南极人至少上了14次国家质监部门及地方消费者协会的不合格产品黑名单，从蚕丝被、内衣、棉服、童装、冲锋衣到电推剪、卷发器、按摩棒，均有产品上质检黑榜。
前面已经分析过，南极电商的部分下游客户没有什么内生增长性。因此，只有以最短的时间挖掘到最多的贴牌客户，才能够实现品牌贴现值最大化。事实上，在过去的年份中，南极电商确实是这样做的，其全品牌授权生产商从2012年的70家增加至2018年的 866家，直接造就了公司的高增长神话。
因此，南极电商要延续这种高增长，就必须要不断找到更多的新客户，一旦外延增速放缓甚至倒退，公司的高增长随时都有可能面临崩坍的风险。
值得注意的是，危险的信号已经开始出现。
根据年报数据，2015-2018年，南极电商全品牌授权生产商数量分别为422家、602家、846家、866家。很显然，公司2018年的客户数量相比2017年仅仅增加了20家，增幅不足5%，值得注意。
来源；证券市场周刊 记者 杜鹏/文
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