大名城迎来偿债高峰，已经抵押大部分资产的大名城急需发行新债来偿还旧债。
一则债券中止发行的公开信息让大名城（600094.SH）映入投资者的视线中，债务陆续到期、自身负债居高不下的大名城借新就是为了还旧。
大名城2018年半年报显示，公司目前发行的债券将在2019年和2020年接连迎来到期还款日。公司之前的发债公告已经表明，发行新的债券就是为了偿还公司债务。
如今，非公开发行虽已获准但上限缩水至35亿元，公开发行则受到挫折。房地产开发商以债养债并不新鲜，这也是房企高负债的推手之一，如果楼盘能够快速去化、债券能够顺利更替，则以债养债模式可以维持下去。
在大名城的土地储备中，西北重镇兰州是公司重中之重的项目所在地，主要土地储备皆处于此。兰州项目去化直接关系大名城的营收表现，从预售来看，情况并不理想。
偿还高峰 发债遇阻
2月中旬，上交所信息显示，大名城计划公开发行24亿元公司债一事已处于“中止”状态，久未发债的大名城甫一出手就受到挫折。
大名城的发债计划肇始于2018年11月16日。根据当时的公告，大名城计划公开发行不超过24亿元公司债，非公开发行公司债的规模上限则达到50亿元，所募集资金在扣除发行费用后，将全部用于偿还公司债务等用途。
大名城上次发行债券还要追溯到2016年。2016年3月底和9月初，大名城先后非公开发行了规模为5亿元和35亿元的私募债；2016年8月底，大名城还公开发行12亿元的公司债。
2018年3月底和7月底，大名城分别完成向债券投资者回售上述非公开债券1.5亿元和15.1亿元，即剩余金额为3.5亿元和19.9亿元，将于2019年3月25日和2019年9月9日到期。
2016年8月底公开发行的12亿元公司债到期日则是2021年8月29日，但若投资者行使回售权，则本期债券回售部分的到期日为2019年8月29日。上述两期私募债也是在回售截止日前部分投资者选择了回售。
在公司的未到期债券中，2015年发行的16亿元债券到期日为2020年11月，仍有近两年的时间且回售截止日已经在2018年11月到期，因此这笔债券短期内无需公司分神；其余三笔在2019年要么到期，要么有回售条款，这一年也是大名城需要偿还债券的高峰。
稍显安慰的是，在公开发债暂时中止后，大名城非公开发行债券并未受到太大影响。2月23日，大名城公告称，公司非公开发行公司债券获得交易所获准，但规模缩水明显。最初，大名城计划的上限是50亿元，如今，规模不超过35亿元。
如果仅仅是债券的偿还，或许还不至于让大名城有太大的压力。事实上，意识到借贷压力的大名城已经开始收缩负债规模。即使如此，公司的负债依然压力沉重，否则公司也不会将大部分资产全部抵押融资。
流动性风险
从长短期借款来看，大名城并非处于最高峰。2015-2017年，大名城的短期借款分别为18.2亿元、26.4亿元和32.03亿元。2018年三季度末，公司的短期借款为23.38亿元，略有下降。
同时，2015-2017年，大名城的长期借款分别为56.89亿元、100.6亿元和80.53亿元，应付债券分别为20.8亿元、76.12亿元和67.54亿元，2018年三季度末分别为86.34亿元和35.82亿元。
与2016年的逾百亿元相比，目前大名城长期借款的规模处于下降趋势中，应付债券的降幅更是明显。与之迥异的是，2015-2017年，大名城一年内到期的非流动负债分别为18亿元、24.7亿元和50.08亿元。2018年三季度，这一数值微降至47.07亿元。
大名城的公告显示，公司2018年累计新增借款为-121.27亿元，即2018年公司在主动收缩借贷规模。这从公司的现金流量表也能窥见一斑。
2015-2017年，大名城取得借款收到的现金分别为109.32亿元、211.84亿元和86.45亿元。2018年前三季度，公司取得借款收到的现金为66.43亿元。
2015-2017年，大名城偿还债务支付的现金分别为61.16亿元、149.97亿元和85.47亿元，2018年前三季度为110.91亿元。对比以后不难发现，大名城借款在慢慢减少，还款在逐渐增加。
不论是主动行为抑或是宏观环境所致，大名城在压缩借贷规模、降低财务杠杆。纵使如此，大名城降低的是长期负债，短期借贷并未明显减少。
首先，2018年三季度末，大名城23.38亿元的短期借款规模仍处于历史高位。与之接近的房企包括保利地产（600048.SH）和新城控股（601155.SH），其2018年三季度末的短期借款分别为26.51亿元和22.7亿元，这两家房企的规模是大名城远不能及的。
如果以2017年年报来看，大名城的短期借款仍然偏高。2017年，保利地产的短期借款为30.67亿元，甚至要少于大名城的32.03亿元短期借款。
2017年，大名城的营收为102.44亿元，与之规模较为接近的是海航基础（600515.SH）、福星股份（000926.SZ）和华远地产（600743.SH）。2017年和2018年三季度末，华远地产的短期借款为零；福星股份分别为13.38亿元和7.13亿元。
房企的开发项目一般都在一年以上，这也是为什么开发商主要借贷资金都是长期借款的原因，短期借款用于项目开发的“短贷长投”不但是金融监管机构明令禁止的，也会增加企业的财务风险。
大名城降低借款规模是有意为之还是不得已的选择呢？从公司资产的抵押情况来看，大名城多少有些无可奈何的意味，公司已经没有更多可用于借款的抵押资产了。
2014-2017年，大名城的资产规模分别为215.29亿元、364.76亿元、541.56亿元和569.73亿元，2018年上半年末资产合计是564.82亿元。
在2014年年报中，大名城开始详细介绍公司受到限制的资产情况。2014-2017年，公司各类受到限制的资产分别为89.48亿元、110.87亿元、266.63亿元、322.36亿元。2018年上半年末，公司资产受限为363.76亿元。
这就是说，在2014-2017年，大名城受限资产的占比分别为41.56%、30.4%、48.87%、56.58%。2018年上半年，这一比例进一步增长至67.13%。
在房企质押融资中，存货是常见的选择。在2015年之前，大名城的主要受限资产也是存货。2014年和2015年，大名城各类受到限制的资产为89.48亿元、110.87亿元，其中因借款而处于质押的存货金额为86亿元和104.19亿元，即公司此时受限资产基本就是存货。
2014年和2015年，大名城的存货分别为167.79亿元和288.7亿元。也就是说，构成主要质押内容的存货占公司存货的比重尚且不足一半，公司还有足够的空间去释放更大的杠杆。
2016-2017年，大名城受限资产中的存货分别为188.79亿元和267.86亿元，占同期公司受限资产的比例为71.33%和83.09%，存货仍是主要质押资产，但比重明显下降。
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