收购信披黑洞
2018年12月12日，一心堂发布公告称，公司拟以不超过1510万元购买曲靖市康桥医药零售连锁有限责任公司（下称“曲靖康桥”）所持有的28家门店资产及其存货，其中不超过1010万元用于支付门店转让费及购买其附属资产（不含存货）、不超过500万元用于购买门店库存商品（所属实物资产及存货部分根据双方实际盘点结算），该项购买以自有资金支付。
公告显示，曲靖康桥成立于2016年9月，距今只有两年有余，尚属于一家新企业。在成立之时，曲靖康桥注册资本只有60万元，之后没有过增资行为。这也就意味着，初始投入本金在短短两年时间就赚取了25倍的暴利，神秘人突然暴富的故事在一心堂这笔收购中荒唐上演。
依据公告，在此次交易之前，曲靖康桥的股东由四位自然人构成，即蒋建飞、胡强、陈德冲、韩丽，持股比例分别为49.37%、32.91%、8.86%、8.86%。但是，对于这四位自然人的背景资料，公告却没有给出任何的解释。
从信息披露角度来看，按照惯例，在收购公告中，上市公司均会披露标的资产的历史财务数据。然而蹊跷的是，一心堂在这次收购公告中，却没有披露曲靖康桥的任何历史财务数据，上市公司究竟在对投资人隐瞒什么呢？背后的真实动机又是什么呢？
按照公告所述，曲靖康桥28个门店主要分布于云南省曲靖市，店均面积约为127.46平方米，预计标的门店2019年增加营业收入为3377万元，预计增加净利润213万元。如果按照预测值计算，这笔收购PE不足10倍，并不算贵，但是这只是预测，未来能否实现仍有待观察。
收购对于一心堂而言并不陌生，在此次交易之前，上市公司账面上已经有巨额商誉，2018年三季度末高达10.66亿元，占总资产的比例为15.27%。
具体来看，上述商誉由32项标的资产构成，但是《证券市场周刊》记者翻阅所有定期财报及公告之后发现，上市公司对这些标的资产收购之后的业绩状况均未再做过任何的披露，成为名副其实的业绩黑洞。
其中，商誉金额最大的标的资产是海南鸿翔一心堂医药连锁有限公司（下称“海南一心堂”），有3.09亿元，这家标的资产由上市公司2015年收购而来。
2015年4月23日，一心堂发布公告称，公司通过使用自有资金3.23亿元购买海南广安堂药品超市集团有限公司（下称“海南广安堂”）持有的海南联合广安堂药品超市连锁经营有限公司100%股权。之后，标的资产更名为海南一心堂。
从收购公告来看，海南一心堂成立于2013年8月14日，距离收购日期只有1年有余。这家公司初始注册资本为600万元，由三方共同发起设立，分别是海南福尔医药有限公司、海口鱼刺网络科技有限公司、海南广安堂，持股比例分别为60%、20%、20%。
2015年3月30日，海口鱼刺网络科技有限公司和海南广恩堂医药有限公司（原“海南福尔医药有限公司”）将其分别持有的海南一心堂股份全部转让给海南广安堂，海南广安堂成为海南一心堂唯一股东。同日，海南广安堂认缴海南一心堂增资7680万元，后者注册资本变更为8280万元。
奇怪的是，就在海南广安堂成为海南一心堂唯一股东之后仅仅1个月，转手就以3.23亿元的价格将后者卖给了上市公司一心堂。对于海南广安堂之前通过股权转让及认缴增资方式取得海南一心堂100%股权的价格，公告中并没有给出明确说明，假如海南广安堂前后入股的价格均为1元/股，其投入的本金总额将与注册资本完全一致为8280万元，那么，通过此次交易海南广安堂赚取了2.41亿元的暴利。事实是否大致如此，上市公司有必要给投资者一个交代。
对于海南广安堂的股东背景，一心堂当时发布的收购公告根本没有做任何的披露。查询启信宝之后可以发现，海南广安堂目前已经更名为广生堂医药集团有限公司，目前的股东是许玩贞和海南广安堂药品超市连锁经营有限公司，认缴出资分别为7720万元、80万元，许玩贞作为海南广安堂的绝对控股股东，其又是什么背景呢？
再从经营状况来看，按照公告披露，海南一心堂2015年1-3月收入和净利润分别为9630万元、798万元，但是经营性现金流净额只有4056元，业绩含金量非常低。而且，对于这笔大额交易，上市公司并没有让交易对方给出任何的业绩承诺。自此之后，上市公司也再未单独披露过海南一心堂的经营状况，对投资者而言成为典型的盲点区。
更为引人注意的是，海南一心堂还卷入了骗保风波。2018年3月，据央视财经频道《经济半小时》报道，三亚市“一心堂”连锁药店出现医保卡当消费卡购买非药品以及开具虚假名称发票、涉嫌套取社保资金的情况。
随后，一心堂发布公告称，经媒体报道后，一心堂已成立调查组对此事进行调查，经调查，公司旗下全资子公司海南一心堂涉嫌违规刷医保卡一事属实。公告称，公司所属海南一心堂门店存在违规让顾客使用医保卡、支付个人医保允许支付范围以外的商品价款的现象，公司所属海南一心堂在医保支付管理上存在一定漏洞。
在医药零售行业集中度提升过程中，药店连锁上市公司均将并购作为重要扩张手段，但是并购是一把双刃剑，使用不当反受其害。并购的优势在于可直接获取并表利润，快速在新区域打开局面，获得较好的门店位置、稳定的顾客群、成熟的员工，但在一级市场较为火热时，往往成本较高，加之补缴税款、接收老店库存没能及时替换供应链等原因，并不是所有并购都能马上实现当期利润并表，甚至可能对当期业绩造成一定拖累。而且，一旦业绩不能达到收购预期，巨额商誉将会面临减值风险。
部分费用蹊跷下降
2018年前三季度，一心堂实现收入66.19亿元，同比增长18.15%；净利润4.19亿元，同比增长32.46%。对比可以发现，一心堂净利润增速显著高于收入增速，这背后费用率下降和投资收益增加功不可没。
财报显示，2018年前三季度，一心堂销售费用和管理费用分别为17.85亿元、2.72亿元，对应费用率分别为26.97%、4.11%，两者合计31.08%。而2017年同期，这两项支出的费用率分别为27.71%、4.67%，两者合计32.38%，2018年前三季度，两项费用率相比2017年同期下降了1.3个百分点，这对于一家净利率只有5%左右的上市公司而言影响重大。
众所周知，三季报不会披露费用支出的细项，但是从2018年中报来看，最为蹊跷的细项科目是管理费用中的职工薪酬。财报显示，2018年上半年，一心堂管理费用中的职工薪酬相比2017年同期减少18.38%至1.04亿元，与同期17.53%的收入增速形成鲜明的反差。对于管理人员薪酬下降一事，上市公司在2018年中报没有给出任何的解释，这背后不能排除刻意压缩薪酬支出来粉饰利润的情况。
另外，2018年前三季度，公司实现投资收益为2076万元，而2017年同期只有217万元，这应该主要得益于理财收益贡献所致。
从经营指标来看，坪效是衡量药店连锁企业的关键性指标。对此，一心堂及同行业内上市公司均有所披露，根据年报数据，大参林（603233.SH）、益丰药房（603939.SH）、老百姓、一心堂2017年的日均坪效分别为94.4元/平方米、63.88元/平方米、59元/平方米、46.23元/平方米。
从中可以看出，一心堂的日均坪效在同行中是最低的。除了坪效以外，收入租金比则是另外一项重要指标，一心堂在这一块同样垫底。根据申万宏源发布的《行业进入整合新时代，扩张，深耕提升流量价值》一文统计，2017 年，大参林以15.19 的租效比位列四大药店之首，即大参林平均每1元的租金可产生15.19 元的营收，相对而言，一心堂的租效比最低，为11.31。
在费用控制方面，一心堂同样表现较差。大参林、益丰药房、老百姓、一心堂2017年的销售费用率分别为25.91%、26.92%、22.24%、27.83%，从中可以看出，一心堂的销售费用率占比是最高的。
一般药店的销售费用率与人效相关，人效越高，销售费用率越低。申万宏源依据年报数据统计，老百姓、一心堂、益丰药房、大参林，2017年的销售人员数量分别为1.4万人、2.16万人、1.08万人、1.71万人，日均人效（元/人）分别为1491、998、1233、1207，一心堂排名最为靠后。
来源：《证券市场周刊》天下公司 记者 杜鹏/文
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