周靖宇/制图

　　7月26日，四通股份（603838）举行“45亿跨界并购启行教育”重大资产重组媒体说明会。以中证中小投资者服务中心为代表的投资者、媒体等与会者对四通股份提出四点质疑：重组是否存在规避借壳上市的情况、项目标的估值合理性问题、业绩补偿问题、标的公司经营的可持续性问题等。

　　第一，根据四通股份所披露的预案，本次交易的标的资产启行教育的资产总额、营业收入等指标均超过上市公司相应指标的100%。重组方案中以10名股东放弃表决权确保重组的控制权不发生转移，进而不构成借壳。投服中心对这一理由是否成立，能否被监管部门认可表示担忧。

　　财务顾问广发证券代表首先否认10名股东放弃表决权这一做法不是为了刻意规避重组上市，且认为非业绩承诺的股东是私募基金，其目的就是获得资本增值而非公司控制权；非业绩承诺方放弃表决权在本次交易商业谈判过程当中，是基于交易各方的实际情况和诉求协商达成。

　　同时，财务顾问也承认10名非业绩承诺方放弃股份表决权会导致股份转让的情况，现在正在积极探讨和研究，以后会制定出一个比较稳妥的商业对策确保本次交易完成之后，无法通过股份减持或者其他安排导致上市公司控制权的变更。

　　第二，标的公司启行教育的估值合理性问题。资料显示，2011年2月成立股本为1万股的启德香港公司，2013年12月份第一次股权转让1万股作价20.75亿元，2016年1月第二次股权转让1万股作价为45亿元，增值24.25亿元，这两次转让每次都增值巨大。另外，从财务数据来看，启德教育集团合并报表两年一期的净资产均为负数，而本次交易估值高达45.6亿元。

　　广发证券粤东部副总经理刘令认为：“两次估值差距巨大的原因在于，收购的时间不同、收购投资方不同，而产生不同的商业谈判结果。估值的合理性在于公司经营状况的改善。”具体来说，在2013年AEIL谈判收购启德教育集团的时候，是以2012年当时的经营数据作为基础。2012年，启德教育集团的收入5.4亿元，净利润8600多万。2016年1月份的评估，是以2015年启德教育集团实现的收入和净利润作为基础进行估值。2015年启德教育集团实现收入9.4亿，净利润1.73亿。而现在启德教育净资产为负数，这是一个财务问题，并不是企业盈利的情况。

　　第三，业绩承诺与业绩补偿的合理性问题。重组预案显示，交易双方签署《利润补偿协议》，标的公司启行教育业绩承诺方李朱、李冬梅、启德同仁三方承诺公司2016-2018年度净利润不低于2.4亿元、2.75亿元、3.1亿元，且承担相应的利润补偿义务，其他10个股东却不承诺业绩补偿。投服中心提问：标的公司业绩如何实现；一旦违约，承诺方是否有其他的保证措施；为什么不采取股份补偿的方式。预案披露，李朱等3个股东承诺利润补偿的上限为9.5亿元，仅为本次交易对价45亿元的21%。投服中心认为利润承诺补偿方与其获得的本次交易的对价严重不成比例。

　　标的资产总经理黄娴回应说：“今年1-4月，目前看见的2000多万的利润额不高，与业绩承诺相比差距较大，这是由于教育行业所独有的经营季节性造成的。公司对今年以及未来两年的利润可控性非常有信心。”

　　对于业绩补偿、业绩承诺的一系列问题，广发证券投行部高级副总裁朱保力回应说：在启行教育实际经营过程中，创始人股东李朱、李冬梅和启德同仁发挥了实质作用，是比较重要的股东，其他10名股东身份是简单财务投资，具体不参与到标的资产实际经营过程当中，由李朱、李冬梅、启德同仁三方承担这次交易补偿是具有合理性。

　　关于补偿上限，朱保力说，20%多一点看起来不是特别高，但是经过充分的测算。补偿方式的问题也符合《重大资产重组管理办法》关于补偿条款的安排。

　　第四，标的公司经营的可持续性问题。刘令说：“当本次交易完成之后，形成双主业双轮驱动的模式，标的公司由于资产收入利润指标大于上市公司，上市公司将会对启行教育主体进行有效的管控，表现在：首先从董事会层面和基金管理层面多个维度进行设计；第二，经营管理方面，预案中提到形成适度的放权，保证上市公司控制方给启行教育充分的业务和经营方面自主权，逐步实现双方业务的融合。第三，双方后续会对董事会经营管理层有一些约定。”

　　刘令认为：“启行教育从过往和现在的经营情况来看，企业经营前景向好，不存在重大的经营性风险的情形，但这也不是绝对的，预案中也有风险提示。”

　　证券时报记者 杨丽花

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