A股是有故事就可以任性，星河生物(300143)近期凭借重组转型故事，股价于熊市中创近四年来新高，引起投资者广泛关注。

　　主营食用菌的星河生物8月24日发布公告称，拟通过发行股份的方式购买刘岳均、马林、刘天尧、叶运寿、徐涛、王刚和纪远平合计持有的玛西普医学科技发展(深圳)有限公司(下称“玛西普”)100%股权，交易价格11.25亿元。

　　收购完成后，星河生物将转型为一家医疗器械上市公司。公开资料显示，玛西普成立于1997年，是一家主营伽马刀研发、销售的公司，伽马刀是一种主要用于治疗肿瘤及其他功能性疾病的专业化放射医疗设备。

　　《证券市场周刊》记者注意到，此前年份从未有过关联交易的玛西普，2015年上半年却突然发生大量关联交易，存在粉饰业绩之嫌。尽管重组公告一再声称，所有关联交易的定价是公允的，但是其销售给关联方、参股方客户的伽马刀价格，无一例外均要高于毫无关系的客户，定价恐难言公允性。

　　关联交易蹊跷大增

　　2015年上半年，玛西普的收入、净利润分别为5340.77万元、2519.81万元，而其2014年全年的收入、净利润分别仅5202.69万元、919.41万元，玛西普2015年半年时间就实现了2014年全年的收入，这主要归功于关联交易的大幅增加。

　　公告显示，2015年上半年，玛西普向成都市青羊区鑫磊医疗设备租赁部(下称“鑫磊租赁部”)销售头部伽马刀1 台，实现销售收入1282.05万元；向四川天乾实业有限公司(下称“四川天乾”)提供设备维护升级服务，实现销售收入350.43万元。两者合计1632.48万元，占2015年上半年收入总额的30.57%。

　　此外，玛西普2015年上半年还取得肿瘤治疗合作收入880.47万元，摊销成本137.13万元。2014年11月28日，玛西普出资2000万元，获得四川友谊医院有限责任公司(下称“友谊医院”)肿瘤治疗营业收入70%的收益权，所有成本费用由友谊医院承担，期限为5年。

　　公告显示，上述三家客户均由交易对手方刘岳均、马林、刘天尧所控制，均是玛西普的关联方。值得注意的是，玛西普2013年、2014年并没有任何关联交易，却偏偏于被收购前的2015年上半年突然出现大笔关联交易，恐难逃突击粉饰业绩之嫌。

　　“并不存在刻意突击增厚业绩的行为，也不是靠突击就可以成交的。”星河生物相关负责人在接受《证券市场周刊》记者采访时称，玛西普2015年上半年的关联交易包括一台第二代头部伽马刀的销售和设备维护升级收入，伽马刀的销售是代理商长期运作、市场开拓的结果，代理商也不会在没有落实最终用户(医院)的情况下贸然采购；同时，大型医疗设备的销售普遍需要较长的营销时间，从产品销售(发货)到财务确认收入之间也存在一定的时间周期。

　　“根据伽马刀钴源的半衰期，理论上一般6-7年左右需要换钴源一次，具体时间还需根据设备的使用频率等情况决定。关联交易中的设备维护升级收入发生在2015年上半年，主要是由需要换钴源的设备本身的使用情况以及医院方面的设备更新计划共同决定的，并非刻意突击行为。”星河生物称。

　　尽管星河生物方面否认存在突击业绩的行为，但是如果没有上述突然而来的关联交易，玛西普2015年上半年的收入将从5340.77万元大幅下降至2827.82万元，与2014年的5202.69万元收入相比，将无法体现出成长性。

　　星河生物发布的重组公告也坦承，上述关联交易均属于一次性、偶发性的交易，预计不会带来后续的交易机会，这无疑会对来年的业绩增长带来压力。

　　《证券市场周刊》记者还注意到，玛西普2015年上半年的第五大客户为解放军第452医院，销售额为282.05万元，玛西普与关联方四川天乾、友谊医院的交易额均大于282.05万元，因此应该位列前五大客户之列，但是却并没有出现。

　　“玛西普获得的肿瘤治疗合作收入880.47万元是由友谊医院代为收取的病人治疗费用，并非产品销售收入，从这个角度讲，在合作收入模式下，友谊医院并非玛西普的客户，所以不应该出现在前五大客户中。”星河生物在接受《证券市场周刊》记者采访时称。

　　对于四川天乾是否属于玛西普2015年上半年前五大客户，星河生物方面表示，需要与相关中介机构及玛西普公司进行调查核实。

　　除了以上关联方客户外，《证券市场周刊》记者还注意到，成都中核高通同位素股份有限公司(下称“中核高通”) 2015年上半年突然出现在玛西普的前五大客户之列， 而2013年、2014年前五大客户中均没有出现这家公司。

　　资料显示，玛西普2015年上半年因向中核高通出售伽马刀，获得收入1260.68万元。中核高通虽然并非玛西普的关联方，但两者关系密切。公告显示，中核高通系玛西普的参股公司，持股比例为3%，目前是玛西普所产伽马刀钴源的唯一供应商，2013年、2014年、2015年上半年均是玛西普的第一大供货商，供货额分别为1234.44万元、575.75万元、363.25万元。

　　一直以供应商身份出现的中核高通，为何突然于2015年上半年又成为了玛西普的客户呢？公告解释称，玛西普出售给中核高通的伽马刀系代理行为，最终销售客户是山东新泰中医院。

　　根据工商系统资料，《证券市场周刊》记者发现，中核高通的经营范围包括：放射性同位素产品的开发、核技术服务及相关产业的投资与管理、与核技术应用相关的新产品的生产和销售、进出口贸易，而医疗器械代理业务并不在其经营范围之内。

　　从玛西普2013-2014年的前五大客户来看，其均是直接销售给医院、融资租赁公司等终端客户，并没有销售给中间商的情形，而中核高通作为中间商，却突然出现在玛西普2015年上半年前五大客户之列，背后的原因不得而知。

　　财务蹊跷

　　玛西普关联交易大增背后，《证券市场周刊》记者注意到，其毛利率也出现蹊跷大幅上升。

　　根据公告，玛西普毛利率从2014年的54.51%大幅提升至70.84%，作为最主要的收入和毛利来源，伽马刀的毛利率也从2014年的52.36%大幅提升至64.27%。对此，公告解释称，2014年以来，玛西普对伽马刀的部分软件和硬件进行了优化升级，伽马刀的销售价格有所提升。

　　国内从事伽马刀生产的企业，除了玛西普外，还有深圳奥沃医学新技术发展有限公司、泰和诚医疗集团有限公司、深圳市一体医疗科技有限公司(下称“一体医疗”)。《证券市场周刊》记者注意到，上市公司中珠控股9月21日晚间公告称，拟以14.53元/股的价格，向一体集团、一体正润、金益信和发行13076.39万股，购买其持有的一体医疗100%股权。

　　中珠控股发布的重组公告称，一体医疗伽马刀销售的毛利率比较稳定，约为50%。对比发现，玛西普伽马刀2014年的毛利率，与一体医疗基本一致，但是2015年上半年却要明显高出后者14.27个百分点。

　　“玛西普与一体医疗都生产伽马刀，但两者的产品结构、市场定位、定价策略均不相同，”星河生物在接受《证券市场周刊》记者采访时称，玛西普生产的第一代头部伽马刀、体部伽马刀与一体医疗生产的伽马刀在国内的销售价格相似，毛利率也相似，在50%-60%之间；玛西普生产的第二代头部伽马刀进行了技术升级，因而技术含量较高，价格较高，毛利率也较高；此外，玛西普销往国外的伽马刀产品价格要高于国内市场。

　　“2015年上半年，公司销售的主要是第二代头部伽马刀，综合上述原因，导致综合毛利率相比一体医疗超出较多。”星河生物称。

　　2015年上半年，玛西普伽马刀业务的毛利率纵向、横向比较均实现大幅提升，背后的原因仅仅是因为星河生物方面所声称的产品结构升级吗？《证券市场周刊》记者发现，完全采用上述解释恐怕难以站住脚，通过梳理玛西普伽马刀的销量和价格情况可以发现，玛西普2015年上半年销售给关联方、参股方的同一类型伽马刀均价，无一例外都要明显高于往年均价，而且即使是在2015年上半年同一期间，对于同一种类型伽马刀，其销售给参股方客户的单价也要明显高于销售给毫无关系客户的单价。

　　玛西普主导产品伽马刀具体分为三种类型：体部伽马刀、第一代头部伽马刀、第二代头部伽马刀。公告显示，玛西普2013年销售1台体部伽马刀，售价为505.91万元；2014年体部伽马刀、第一代头部伽马刀、第二代头部伽马刀的销售数量分别为2台、5台、1台，销售额分别为931.62万元、2293.16万元、1112.49万元，对应的销售均价分别为465.81万元、458.63万元、1112.49万元。对比可以发现，2014年体部伽马刀销售单价相比2013年有所下降。

　　玛西普2015年上半年共销售了4台伽马刀，其中体部伽马刀、第一代头部伽马刀、第二代头部伽马刀数量分别为1台、2台、1台，销售额分别为630.34万元、1141.45万元、1282.05万元，对应的销售均价分别为630.34万元、570.73万元、1282.05万元。

　　结合玛西普与关联方鑫磊租赁部、参股方中核高通的交易额、交易内容，以及伽马刀的销售情况可以分析出，玛西普2015年上半年向鑫磊租赁部出售1台第二代头部伽马刀，向中核高通销售了1台体部伽马刀和1台第一代头部伽马刀，另外1台第一代头部伽马刀则是销售给了没有任何关系的四川省人民医院。

　　对比可以发现，2015年上半年三种类型伽马刀的销售均价均明显高于往年，体部伽马刀均价分别比2013年、2014年高出124.43万元、164.53万元，第一代头部伽马刀销售均价比2014年高出112.1万元，第二代头部伽马刀销售均价比2014年高出169.56万元。

　　通过前面的分析可以知道，玛西普2015年上半年共出售给中核高通两台伽马刀，包括1台体部伽马刀和1台第一代头部伽马刀，总金额为1260.68万元。玛西普2015年上半年只卖了1台体部伽马刀，售价为630.34万元，据此计算玛西普出售给中核高通的另外一台第一代头部伽马刀售价也为630.34万元，而玛西普上半年总共卖出2台第一代头部伽马刀，金额为1141.45万元，那么可以计算出，玛西普卖给四川省人民医院的另外一台第一代头部伽马刀售价为511.11万元。

　　从上面的分析可以看出，同样是第一代头部伽马刀，2015年上半年参股方中核高通的购买价，要比四川省人民医院高出119.23万元。

　　拟IPO企业、被收购企业中利用关联交易定价调节利润的例子并不鲜见，这些企业如果以高于市场的价格向关联方出售商品和服务，就可以达到粉饰业绩、提升估值的目的。

　　从应收账款上来看，玛西普2015年上半年末的账面价值为1502.38万元，较2013年、2014年末分别增加2334.58%、86.26%，收入含金量大打折扣。

　　除了以上蹊跷之处外，玛西普2014年管理费用科目下的人工费从2013年的420.35万元大幅下降至222.35万元，为什么会出现这么大的下降？

　　对此，有投资者质疑，玛西普为粉饰业绩而压缩费用，不过星河生物在接受《证券市场周刊》记者采访时否认了上述质疑。

　　星河生物方面表示，从2013年10月，玛西普的实际控制人发生变更以来，玛西普公司的员工结构发生了一些变化，原控制人团队的个别高薪成员离职，使得公司总体人工费有了大幅下降。同时，新的实际控制人为了公司业务的长远发展，对公司的治理结构和薪酬结构进行了优化调整，导致2014年人工费较2013年下降，这些都属于公司经营过程中的正常行为，不存在为了粉饰业绩而压缩费用支出的情形。

　　评估值暴增

　　成立至今，玛西普的股权转让频繁。根据公告，在此次重组之前，玛西普历史上共经历10次股权转让，最近一次发生在2015年6月。

　　2015年6月23日，玛西普股东刘岳均、马林以玛西普100%股权作价11.25亿元，将其所持有的玛西普 47.84%股权转让给刘天尧、叶运寿、徐涛、王刚、纪远平5人，至此玛西普的股东变更为7人，其中叶运寿持有玛西普18%的股权，而且其还是星河生物的实际控制人。

　　值得注意的是，仅在一个月前的5月28日，刘岳均和马林刚刚从玛西普原股东无限医疗手中受让玛西普100%股权，作价1.05亿元。

　　为何在这么短的时间内，玛西普的评估价就出现如此大的涨幅呢？星河生物方面给出的解释是，刘岳均和马林，与原股东无限医疗之间的股权转让系同一控制下的股权转让，转让价格为1.05亿元，与刘岳均、马林和刘天尧(刘岳均之子)于2013年10月取得无限医疗100%股权的价格一致。

　　星河生物表示，玛西普两次作价的时点相差22个月。在此期间，玛西普的经营状况不断好转。在营收、净利、在手订单、合同金额方面均有好转。并且，玛西普正在接洽和谈判的国内外订单数量较多。

　　尽管如此，但是星河生物此次收购的对价仍然不低，截至2015年上半年，玛西普的净资产为4445.42万元，按照2014年全年净利润919.41万元计算，此次收购对应的PB、PE分别为25.31倍、122.36倍。

　　星河生物高溢价收购玛西普的背后，或许有自己的盘算。

　　星河生物是专业从事食用菌研发、生产、销售的上市公司，近年来，随着农业产品市场整体的周期性波动，食用菌市场的同质化竞争日趋激烈，在一定程度上影响了公司的经营业绩。

　　同时，由于前期公司产能增长过快，导致公司在经营方面承担了较大的固定成本和营运成本。2013-2014年及2015年上半年，星河生物归属于母公司所有者的净利润分别为-16315.9万元、-29327.43万元和602.03万元。

　　星河生物如果2015年仍然发生亏损，按照规定将被暂停上市，因此此次重组成功与否至关重要。作者：杜鹏 来源：证券市场周刊

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