9月18日重组草案出炉，一周后国资委批复，20天后股东大会审议通过，招商地产(000024.SZ)整体上市方案的推进可谓神速。不出意外，待国资委及证监会陆续审议批复后，新的招商地产就将破茧而出。

　　作为“A+B”首家实施“B转A”的上市公司，招商地产的转股方案一经推出便引发市场关注。尤其对于B股股东来说，拥有相同的股份但换股比例却不及A股股东，同股不同权的质疑在市场此起彼伏。

　　市场同样不解的是招商地产的高溢价，按照23.6元/股的发行价，重组后的市值达到1900亿元左右，成为地产股新的市值龙头，但无论是资产还是收入，招商地产似乎难以承受这样的估值。

　　更重要的是，对于重组后招商地产的收入和净利润，却存在两个不同的版本。

　　整体上市一举两得

　　9月18日，在发布48份公告之后，招商地产大股东招商局蛇口控股工业区控股股份有限公司(下称“招商局蛇口控股”)不但实现了整体上市，还顺带解决了“B转A”问题，并推出了员工持股计划。

　　根据重组草案，招商局蛇口控股将以发行A股股份的方式吸收合并招商地产，向上市公司除自身及4家全资子公司外的所有参与换股的股东发行股票，交换其所持有的招商地产股票，并提供现金选择权。

　　其中，A股股东的换股价格以前120个交易日的均价21.92元/股为基础，溢价73.81%并扣除分红后定为37.78元/股；B股股东的换股价格以前120交易日的均价18.06港元/股为基础，溢价102.71%并扣除分红后定为28.67元/股。

　　照此价格，招商地产A股的换股比例为1:1.6008，即换股股东所持有的每股招商地产A股股票可以换得1.6008股招商局蛇口控股本次发行的A股股票，B股的换股比例则为1:1.2148。

　　对于不愿参与换股的股东，招商地产也提供了现金选择权，其中A股现金选择权行使价格为24.11元/股，溢价9.99%，B股为19.87港元/股，溢价10.02%。

　　在扣除分红影响后，A股和B股的现金选择权分别定为23.79元/股和19.46港元/股。少量在新加坡上市的招商局B股的现金选择权，将由招商局香港或相关第三方以26.54港元/股的现金对价收购。

　　招商局蛇口控股给出的现金选择权价格并不算高，且不论招商地产停牌前股价就已经在30元以上，招商局蛇口控股此次定价选择了120个交易日而不是20个交易日为基础。

　　如果按照前20个交易日均价28.22元计算，现金选择权就将在30元以上，招商局蛇口控股无疑要付出更大的现金代价。

　　与此同时，招商局蛇口控股还将以23.6元/股发行6.36亿股，募集配套资金150亿元。对于负债率已达74.67%的招商局蛇口控股来说，继续通过举债融资已经不太现实。

　　在确定的10名配套募资对象中，除了国开金融、工银瑞信等一批机构外，员工持股计划也同样位列其中，参加对象为包括副董事长杨天平在内的2585人，认购金额达到10亿元，人均认购金额近40万元。

　　截至2015年上半年，招商局蛇口控股的员工总数为19342人，这意味着超过10%的公司核心骨干将参与本次员工持股计划。

　　同股不同权

　　10月10日，招商地产发布临时股东大会公告，涉及重组的18个议案获得高票通过，其中“B转A”方案获得94%以上的高支持。虽然此前市场争议不断，但在结果出炉后，一切都将尘埃落地。

　　虽然招商局蛇口控股在此次整体上市中解决了“B转A”的问题，但由于区别对待，甚至两个B股市场同样区别对待，一度引发了市场的质疑。

　　按照重组方案，招商局蛇口控股对于不同市场的换股比例有着不同的划分，招商地产A股的换股比例为1:1.6008，B股则为1:1.2148。在招商地产的历年分红送息中，A、B股分红额都是相同的，但此次却有了不同的待遇。

　　无论是根据《公司法》还是招商地产的公司章程，同股同权是基本权利，A股和B股享有同等权利，而招商局蛇口控股在换股方案中区别对待，毫无疑问是备受质疑的。

　　B股的换股比例低于A股，意味着将来整体上市后得到的股份将少于A股股东，而换股价格溢价上A股又不如B股，换股价格又“歧视”了A股股东，B股的高溢价也使得公司重组方案在股东大会上获得了B股股东的认可。

　　但同样是B股，香港市场和新加坡市场的现金选择权也被区别对待，港股的现金选择权在扣除分红后定为19.46港元/股，而新加坡市场则是26.54港元/股，同样是B股股东，现金选择权也有着不同的待遇。

　　对于换股不同导致的同股不同权，以及现金选择权区别对待引发的公平争议，招商地产回应称，“本次换股吸收合并涉及到各类投资者，方案设计必须充分考虑和保护各方的利益。”

　　在股东大会以94%以上的高票通过之后，A、B股不同引发的争议将告一段落，重组后的业绩将是市场最为关注的焦点。面对高市值，招商局蛇口控股未来的业绩能否支撑呢？

　　招商局蛇口控股收入之谜

　　重组完成后，招商局蛇口控股的总股本将达到80.37亿股，按照公司23.6元/股的发行价格计算，招商局蛇口控股的总市值将达到1896.73亿元。

　　为了证明23.6元/股定价的合理性，招商局蛇口控股表示，一旦公司挂牌上市前3日的交易价格低于发行价，那么公司就会启动30亿元的增持计划。

　　草案显示，招商局蛇口控股2012-2014年分别实现营收276.52亿元、347.82亿元和454.86亿元；实现归属于母公司股东的净利润分别为27.8亿元、27.86亿元和32.05亿元。2015年上半年，上述两项分别达到191亿元和17.95亿元。

　　在A股上市房企中，超过千亿元市值的只有万科A(000002.SZ)和绿地控股(600606.SH)，且其目前市值都在招商局蛇口控股之下，这意味着招商局蛇口控股挂牌后将成为两市市值最大的房地产企业。但无论是已实现亦或是未来预测的收入和净利润，招商局蛇口控股都不及前两者。

　　在机构给出的估值预测中，城市综合开发运营商是主要可比对象，万科、保利地产(600048.SH)等房企被排除在外，主要是以华夏幸福(600340.SH)、陆家嘴(600663.SH)等8家以园区运营为主的上市房企。

　　然而，招商局蛇口控股的主要收入却仍是以售楼为主。2012-2014年，招商局蛇口控股的园区开发业务收入分别为38.66亿元、38.2亿元和41.06亿元，占比不过10%左右，近90%的收入还是来源于社区开发。

　　那么是否意味着未来招商局蛇口控股的主要收入将转变为以园区开发为主呢？答案是否定的。根据公司的盈利预测报告，2015-2017年，招商局蛇口控股的园区开发收入占比最高也没有超过两成，八成以上的收入仍然依靠社区开发，既如此，公司比较对象为何抛弃估值更为便宜的万科、保利等传统地产企业呢？

　　高估值意味着必须有高承诺。招商局蛇口控股预计其2015-2017年的扣非后净利润分别为62.4亿元、85.85亿元、103亿元。若上述盈利预测不达标，则招商局集团将以现金方式一次性补偿盈利缺口。

　　但对于招商局蛇口控股自身来说，公司的收入和净利润却与大股东招商局集团披露的数据相差较大，两者之间公布的同一年数据，不但收入相差十数亿元，净利润也是迥异。

　　根据招商局集团2014年度第一期超短期融资券募集说明书披露的内容，2012年招商局蛇口控股实现营收62.6亿元，净利润33.99亿元；招商局集团2015年度第一期超短期融资券募集说明书则显示，招商局蛇口控股2013年的收入为20.21亿元，净利润为3.25亿元。

　　但在重组报告中，招商局蛇口控股披露的数据则完全相左。重组草案显示，招商局蛇口控股2012年收入为45.95亿元，净利润28.54亿元；2013年收入为5亿元，净利润为2.56亿元。

　　招商局集团债券公告的是招商局蛇口控股自身的收入和盈利数据，而重组草案中的母公司营收状况正是招商局蛇口控股的营收表现。两者相较，2012年收入相差近17亿元，净利润也有着逾5亿元的差距；而招商局蛇口控股2013年的收入在重组草案中缩水超过75%。

　　由于母公司收入并不包含子公司合并数据，那么为什么招商局蛇口控股同一年的收入和净利润有两个版本呢？面对招商局集团和招商局蛇口控股给出的两份不同报表，上市公司需要给市场一个清晰的交代。（作者：杨现华 来源：证券市场周刊）

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