山雨欲来风满楼——“雨润帝国”内外交困，南京雨润面临很大偿债压力

山雨欲来风满楼——“雨润帝国”内外交困，南京雨润面临很大偿债压力 http://www.redsh.com 2015-09-11 09:4:13 红商网发布稿件

　　2015年1季度公司主业盈利进一步下滑，实际控制人被监视居住给公司带来的不确定性仍然存在，未来1年内即将到期的28亿元债券仍然给公司带来很大的短期债务偿付偿债压力。除了约23亿元以关联方为主的其他应收款外，公司的流动资产金额较小，最主要的资产为固定资产、在建工程及无形资产，截至2015年1季度末三者合计为118.59亿元，如遇流动性危机，公司将极有可能通过出售子公司及其拥有的厂房获取资金，但由于交易对手及交易对价的确定需一段时间，“远水”仍难以解决“近渴”。

　　中国雨润经营状况持续弱化，其短期流动性压力很大，如南京雨润遭遇流动性危机，中国雨润对其提供流动性支持的可能性较小；“雨润系”内部存在同业竞争，食品板块盲目扩张产能，并存在大额关联交易和不同寻常的高额财务杠杆，种种迹象表明内外交困的背后或始于地产项目的盲目扩张

　　股东层面，从上市公司中国雨润合并口径来看，其近年收入及利润表现与南京雨润表现一致，均呈下降趋势，2015年中报已显示亏损7.23亿港元，但资产负债率低于南京雨润，合并口径财务杠杆低于南京雨润。合并口径内部，南京雨润与其关联子公司的大部分交易已进行合并抵消，但与实际控制人控制的中国雨润外部的其他公司仍有部分关联交易往来。尽管如此，在合并口径层面，受盈利下降影响中国雨润的经营净现金流仍呈现净流出状态。截至2014年末中国雨润合计欠款82.57亿港元，其中54.64亿港元将于一年内到期，同时实际控制人被监视居住，毕马威会计师事务所认为中国雨润的持续经营存在重大不确定性，另外中国雨润因出售子公司股权所获得的其他应收款6.22亿港元未来回收存在不确定性（根据中国雨润2015年中报该款项延期至2015年12月支付），毕马威会计师事务所对中国雨润2014年的年报出具了“不发表意见”的审计报告，该意见表示审计范围受到重大限制未能获得适当的审计证据以作为审计意见的基础。

从上述分析可看出，尽管南京雨润的关联交易较多，但大多限于中国雨润内部，上市公司仍然相对独立。中国雨润的主要收入及利润来自于南京雨润，如南京雨润出现流动性危机，中国雨润能够对其提供流动性支持的可能性极小。另外，2014年中国雨润审计意见的类型比南京雨润的审计意见更谨慎，中国雨润的短期流动性压力大，且受企业经营状况恶化及实际控制人影响未来融资仍存在较大不确定性。

　　从“雨润系”下的另一主要经营实体雨润控股集团有限公司来看，根据公开资料，中国雨润的销售及采购关联交易的交易对手主要来自雨润控股集团有限公司旗下的公司，其中采购原材料主要来自于江苏雨润肉类产业集团有限公司（以下简称“雨润肉产”）。在整个雨润系的股权架构中，负责食品板块的分别为雨润肉产（食品非上市板块）和中国雨润（食品上市板块）。雨润肉产主营生猪屠宰、肉制品加工及养殖等，与中国雨润共同拥有“雨润”、“旺润”和“福润”“大众肉联”、“雪润”及“法香”等六大品牌1000余个系列产品。该公司成立于2010年，注册资本10亿元，近年收入已达上百亿元，从经营业务上看，雨润肉产与中国雨润经营同样的业务，存在同业竞争关系，极易产生较多的资金往来和非公允价值交易。

　　物流业务主要由江苏雨润农产品集团有限公司经营，初步建立了以农副产品产地和销地为节点的供应链物流体系，并在全国各地建立采购中心吸引当地生产商和经销商进场交易，收入主要来自于农副产品的买卖价差。物流公司计划未来五年在全国30个省会城市建立雨润农产品全球采购中心、在300个地级市建立雨润农产品物流配送中心、在3000个农产品资源聚集区建立农产品生产示范基地。从现有投资来看，已在西安、成都、沈阳、哈尔滨、鞍山、石家庄、徐州等地建立农产品物流基地，但物流基地投资回报期较长，根据投资计划，未来仍将较大规模的占用物流公司的营运资金。

　　另外，雨润控股下的地产、旅游和商贸板块主要由江苏地华实业集团有限公司（以下简称“地华实业”）经营，截至2014年末地华实业与祝义财共同持有上市公司“中央商场”71%的股权。地华实业成立于2002年，主营住宅房地产和旅游地产开发，其开发的著名楼盘有南京“星雨华府”、安庆“秀水华庭”等高端地产项目。据媒体报道，除部分项目外，地华实业的房地产业务基于食品业务的养殖生产基地及农副产品物流业务发展起来，各地政府以较低的养殖生产及物流用地配套相应的商住用地吸引公司进行投资，因此公司的房地产项目主要分布于南京、西安、青岛、沈阳以及鞍山、铜陵、长春、赤峰、开原、常州、池州、千岛湖、扬州、淮安等三四线城市，遍及全国60余个城市。近年来我国房地产市场景气度下行，区域表现明显分化，三四线城市由于缺乏刚需支持面临较大的库存去化及价格下跌风险，且公司的项目受养殖及物流地块影响多位于三四线城市的郊区，相应配套及交通尚未完善，去化或面临较大压力，地华实业项目暂停、高管离职、裁减人员、出售项目等新闻常见诸报端。

　　2005年地华实业及祝义财收购了国内A股上市公司南京中央商场（集团）股份有限公司，中央商场主营百货和超市连锁业务，2014年营业收入达68.71亿元，净利润4.08亿元，资产负债率87.57%，近年来尽管受宏观经济下行影响百货零售业务营收小幅下降，但整体经营仍然稳定。自2010年起，实际控制人祝义财及地华实业将持有的中央商场的股票进行质押融资，质押比例为80%~100%，截至2015年8月6日，祝义财及地华实业质押股份无限售流通股合计达到6.42亿股，质押比例为98.55%。以2015年8月14日市价13.10元计算，市值为84.11亿元。以质押率50%估算，质押所获得的融资规模达40亿元，中央商场的年报中并未披露该部分质押借款的用途，但可确定的是并未用于中央商场的运营，据推测该质押融资主要用于江苏地华的项目运转。除此之外，2015年5月12日，地华实业向中信证券等四方合计转让5,330万股中央商场股份，占其总股本的9.28%，转让资金约8.17亿元，转让后祝义财及地华实业合计持股61.72%。另外，2015年8月18日中央商场发布公告其股东祝义财和地华实业与前海万通融资租赁有限公司发生融资纠纷案，被前海万通融资租赁有限公司申请保全，经中国证券登记结算有限责任公司通知，祝义财及地华实业合计持有的中央商场6.51亿股被广东省深圳市人民法院冻结，冻结期为3年，自2015年8月17日至2018年8月16日。截至发稿日中央商场因重大事项尚处于停牌中，无法判断该冻结事项对地华实业及中央商场的影响。

　　梳理“雨润系”各产业的关系后，我们推测“雨润系”内外交困的背后或始于盲目扩张的房地产项目，理由如下：（1）雨润食品不同寻常的产能扩张。从同行业对比可看出，近年来雨润食品的产能不断扩张，而其产量却远未增长，产能扩张带来的折旧不断侵蚀公司的盈利水平，而公司对此却无相关应对措施。（2）食品板块的同业竞争。食品板块的经营业务类似，却分为上市公司板块和非上市公司板块，如将非上市板块的食品业务全部注入上市公司，上市公司的整体规模及盈利都将有所增强，但受信息披露较为严格影响不利于与其他关联公司的资金往来。（3）南京雨润大额关联交易。根据南京雨润的募集说明书，南京雨润的关联交易不仅包括上市板块公司的内部交易也包括非上市板块的内部交易，尽管从中国雨润的合并层面来看其与非上市板块的关联交易金额不大，但由于无法获知关联交易的具体事项、交易对手及当年资金往来的流量数据，南京雨润存在空间和时间将资金注入非上市食品板块，进而流入房地产板块。（4）相关业务推进及融资时点一致。雨润食品非上市板块经营主体“雨润肉产”的组建成立主要始于2010年，地华实业大力推进业务并对中央商场的股权进行质押始于2010年，而祝义财自2012年起辞去中国雨润董事职务，精力主要投入地产实业的运营。这与外界媒体报道的雨润控股采用各地养殖、物流及屠宰基地建设获得商业配套土地进行土地开发的运营模式的契合度较高。

　　整体来看，“雨润系”的内外交困，除了与公司盲目激进的经营战略遭遇市场下行带来的风险有关之外，企业内部的管理责无旁贷，祝义财为雨润控股的唯一股东，如其因各种原因未能履行相应的职责，集团正常经营运转及偿债机制或将受到显著影响。从评级的角度来看，尽管资金链断裂的新闻主要源于地华实业，但通过分析与其相关的发债企业“南京雨润”同样饱受资金困扰影响，且通过南京雨润的基本面、股东中国雨润的基本面、关联公司雨润控股的基本面分析以及相互之间的关联交易分析可知“雨润系”唯一的发债主体南京雨润面临很大债务偿付压力，我们在此提醒投资者特别关注。（评级业务部唐晶莹王云鹤）

　　表4：中国雨润近年主要财务指标

山雨欲来风满楼——“雨润帝国”内外交困，南京雨润面临很大偿债压力