2.整体上市被指自相矛盾

　　好马不吃回头草，哈药股份的管理层显然不这么看。

　　在券商分析人士看来，整体上市也是本次交易对哈药股份的利好因素之一。而本次资产注入的策划者哈药集团显然也持类似观点。

　　“医药资产将以哈药股份为平台实现整体上市，哈药股份能够凭借良好的内部资源整合能力及全医药产业链的利润吸纳力，进一步提高公司与上下游企业的谈判能力，增强公司管理整合创造新价值的能力。”哈药集团在交易预案中如此认为。

　　然而，诚如前述券商并购部总经理所言，实际上三精制药早在2004年之前还一直是哈药股份直接控制的资产。

　　记者发现，三精制药在2004年之前的确还是哈药股份旗下资产，在哈药股份2003年年报中，三精制药还被列为公司主要控股公司之一，当年总资产9.09亿元，哈药股份持股96%。

　　正是这一块优质资产的60%股权，在2003年11月4日召开的一次董事会上，被哈药股份欣然置出。

　　置出后的三精制药通过借壳的方式，被重新置入天鹅股份600829.SH现称三精制药，完成二次上市，天鹅股份是哈尔滨当地另一家国资控股的上市公司，此前一直是以水泥为主业。

　　有趣的是，在置出三精制药时，哈药股份的理由似乎同样充分。

　　“着眼于产业链条整合及专业化发展目标的实际，为本公司内部相关产业及经营实体搭建新的资本运作和产业运作平台，支持和带动本公司的壮大发展，是本公司的现实需求。”哈药股份在当时的重组报告书中这样表述。

　　哈药股份给出的另一个理由是：“从三精制药的现状及未来发展的构想，尤其是从未来参与大范围的国内及国际竞争的角度考虑，确需借助资本市场的功能及动力，促其发挥更大的潜能，实现做大做强和超常规发展的目标。”

　　“公司决策的随意性太大了，跟投资者的沟通也不够。”国内某大型保险机构的投资部人士对上述现象也有所察觉，而这也被其认为是此次资金大规模撤离的一个诱因。

　　前述券商并购部高层则向记者坦言，回顾哈药股份和天鹅股份之间的交易，其中还存在不少疑点。

　　首先是天鹅股份并没有卖壳求生的必要性。

　　记者查阅天鹅股份2002年年报后发现，当年该公司实现净利润1011万元，尽管较上一年度大幅下滑77%，但并没有出现亏损，更没有到濒临退市的风险，因此作为其大股东，哈尔滨建材集团并没有放弃这一宝贵壳资源的必要性。

　　不仅如此，天鹅股份2001年、2002年左右甚至还一直在谋求再融资。公司一度计划增发不超过5000万股，预计融资3.6亿元，后来又调整为增发不超过3000万股。此项议案直到2002年6月才被停止执行。

　　“这应该可以说明建材集团当时根本就没有放弃壳资源的打算。”前述券商并购部高层分析。

　　与建材集团突然舍弃上市公司资源一样诡异的是，虽然同样是黑龙江省国资委控制下的企业，但哈药股份接收天鹅股份的行为也被认为是不能理解。

　　“三精制药已经是上市资产，仅仅是换一个壳没有任何意义，更重要的是当时哈药股份对天鹅股份并不能做到绝对控股，很容易就会赔了夫人又折兵。”前述并购界人士说。

　　而对外界盛传的三精制药境外上市遇阻因此退而寻求借壳上市的说法，该并购专业人士并不认同，“海外上市与境内上市的目的并不完全一样，更何况三精制药本身就是境内上市资产。”

　　不仅如此，哈药股份将三精制药“喂给”天鹅股份，还冒着巨大风险。

　　根据交易初期的安排，哈药股份在以三精制药作为代价入主天鹅股份之后，将持有后者29.80%的股份，而这一持股比例仅比第二大股东哈尔滨巨邦投资有限公司多出1.05%，约270万股。

　　这样的股权结构意味着，只要巨邦投资稍微在二级市场增持一部分股票，哈药股份就将陷入被动。

　　3.哈药集团才是最大受益者？

　　更加令人费解的是，视潜在风险于不顾的哈药股份，送出的却并不是一块累赘资产，不仅如此，三精制药还是公司旗下最为优质的一块资产。

　　截止到出售时，三精制药的净资产为5.36亿元，但其2003年实现的净利润却高达1.05亿元，尽管三精制药的净资产只占哈药股份净资产的18%，但其贡献的净利润却占到了公司净利润总额的32%。

　　据本次交易的财务顾问海通证券10.16,0.26,2.63%方面测算，交易完成后，对哈药股份的“主要利润指标有一定程度的不利影响”，且坦承哈药股份“2004年的净利润将因此而减少约5776万元”。

　　或许正因为如此，该项股权出售方案并没有得到所有股东的一致同意，在商议此事的董事会上，参与表决的14名董事中就有一人投了反对票。

　　然而，虽然损失巨大，但三精制药60%股权当时的“售价”却并不划算，该笔股权最终的售价仅为3.48亿元，增值率仅为8.12%。然而，在外转了一圈之后，三精制药重新回来时的身价却已是今非昔比。

　　尽管哈药股份本次收购的44.82%股份，对应的三精制药的净资产只有6.79亿元，但根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，该笔股权只能按照市值定价，上述股权的售价最终高达38.97亿元，增值473.93%。

　　另一个值得注意的问题是，在三精制药出售之初，哈药股份还一直持有上市公司三精制药46.07%的股权，但在2006年7月的一次交易中，哈药股份所持三精制药股权中的16.07%被卖给了二者共同的实际控制人哈药集团。

　　加上哈药集团原来就持有三精制药28.75%的股权，此番交易之后，哈药集团持股比例升至44.82%，一举掌握了三精制药的控股权。该笔股权最终按照2.93元每股的价格定价，哈药股份仅仅获得1.82亿元现金。

　　但是数年之后，当这16.07%的股权被哈药集团再度卖还给哈药股份的时候，却已是身价暴增。按照本次交易三精制药22.49元每股的价格计算，其对应股权的价格已然高达13.97亿元，增值667.58%。

　　三精制药股权重回哈药股份怀抱，对于哈药集团的好处远还不止于高额的出售价格这么简单。

　　相对于当初注入26.11亿元资产的股改承诺，哈药集团想要兑现诺言只有几种选择。

　　据本报记者了解，哈药集团旗下医药类资产除了哈药股份和三精制药的股权，就只有生物工程公司和哈药集团生物疫苗有限公司下称生物疫苗公司两块资产。

　　哈药集团最终选择了三精制药股权和生物工程公司，生物疫苗公司仍被留在集团内部。

　　这一选择也令多位分析人士颇为不解，因为生物工程公司的估值已经高达18.5亿元，离26.11亿元的承诺目标差距仅为7.61亿元。

　　相对于18.5亿元的评估值，生物工程公司截止到去年底的总资产仅3.59亿元，净资产则为3亿元，而生物疫苗公司目前的总资产达到4.1亿元。

　　不仅如此，生物疫苗公司的盈利能力也颇为不错，公司2008年的销售收入就超过1亿元大关，利润总额则超过4000万元。

　　生物疫苗公司也因此而备受市场关注，该项资产也一直被券商研究员和各大机构认为是哈药集团兑现股改承诺的筹码之一。

　　国信证券分析师贺平鸽在去年5月24日出具的一则研究报告中认为，生物疫苗公司2009年的收入估计在2亿以上。他还预计公司2010年将实现销售收入3亿元，其中禽流感系列疫苗约1.5亿元，利润不低于5000万元。

　　更加值得关注的是，在2010年6月，经我国商务部裁决，辉瑞与惠氏的并购交易使其在猪支原体肺炎疫苗领域构成了垄断，辉瑞只得将旗下的中国猪支原体肺炎疫苗业务作价5000万美元剥离给哈药集团。

　　而包括瑞倍适和瑞倍适-旺猪支原体肺炎疫苗的全部知识产权、生产技术、产品品牌及在中国市场的业务，全部落入哈药集团的疫苗产业之中，其疫苗业务前景更加明朗。

　　遗憾的是，冲着这些优质资产介入哈药股份的资金，却并没有迎来曙光，生物疫苗公司依然被哈药集团雪藏怀中，作为其压箱底的最后一块宝贝。

　　“对于投资者来讲最好的选择当然是，疫苗公司和生物工程公司一并注进去，彻底实现集团医药业务的整体上市。”前述保险资金的分析人士坦言。

　　该分析人士甚至推测，不排除留下的机构会在股东大会上狙击此次资产注入方案，以逼迫哈药集团重新修改方案，将三精制药股权换成生物疫苗公司。

　　如果本次交易预案被否，哈药集团将不得不寻求新的资产注入组合，否则按照股改承诺，哈药集团将被迫提出现金分红不低于该年度实现的可分配利润之百分之八十的议案，并保证在股东大会上对此议案投赞成票。

　　但哈药集团由此历次获得的现金分红将全部立即转赠给所有无限售条件流通股股东直至其提出新的注入优质经营性资产和现金资产的方案。按照哈药股份目前的盈利状况，这显然是笔不菲的收益。