2012年7月18日，证监会发行审核委员会审核结果公告：陕西秦宝牧业股份有限公司（首发）获通过。

　　但是，秦宝牧业自3月30日在证监会网站预披露招股说明书（申报稿）以来，就因涉嫌对赌协议、招股书信息预披露造假等问题不断遭致媒体质疑，且没有因为其过会成功而停息。

　　秦宝牧业涉嫌对赌协议、虚构大客户、虚增毛利率、隐瞒关联交易等问题，若成功上市，对股市及广大股民是福是祸？《中国产经新闻》记者为此展开调查。

　　数据造假凸显盈利能力存疑

　　据秦宝官方网站介绍，“公司一直坚持‘山繁川育’的牛源发展思路，利用宝鸡市山区及浅山区农村养牛传统习惯，依靠丰富的山地草场资源，发展基础母牛养殖基地村，合作繁育良种犊牛（秦宝牛）。”并介绍说，秦宝牛具有高贵的血统：“秦宝牛是选用中国五大黄牛之尊秦川牛与国际顶级肉牛品种杂交培育的高档肉牛，它出身尊贵。”“犊牛出生在秦岭北麓草木茂盛的青山间，饮山涧泉水，呼吸清新空气，漫步于青山绿草，悠闲自得。”

　　秦宝牧业之所以这样宣传，原由还是秦宝牧业的养牛“模式”。据相关媒体报道称：“秦宝肉牛模式推广力度加大，在（宝鸡市）陈仓区西山、麟游和眉县新发展千头肉牛村、百头以上肉牛场和养殖大户200多个。”早在2007年，秦宝牧业“按照‘公司+基地+农户’的产业化模式，在眉县的羊仓堡村、二郎沟村、讲渠村、黑峪村四个村每村发展1000头肉牛养殖”。

　　11月29日下午，《中国产经新闻》记者来到位于秦岭北麓的眉县二郎沟村。因为入冬，农户养牛多数都圈养在自家的房前屋后，田地里能供母牛食用的青草极少。在其中一户（为保护村民，隐去姓名）村民的屋前，记者见到了一头作为奶牛的母牛，另一头棕色的秦川母牛则刚拉着车从地里回来，这两头牛的都有黄色标记的耳标。村民讲，母牛配种是秦宝统一进行人工授精，奶牛不久前刚生下一只小牛，位于屋后的牛圈里还有一只秦川牛生下的稍大些的小牛。该村民向记者介绍，现在母牛多数吃的是干草和饲料，饲料自己配一些，也用一些秦宝统一提供的饲料。

　　秦宝牧业将其秦宝牛称为“以优良秦川牛为母本，以澳大利亚和牛、安格斯牛为父本，培育出的新一代高档肉牛品种”。

　　陕西省中小企业促进局的网站上一则消息也称：“秦宝牧业坚持以龙头企业为带动、以品种改良为先导、以大户繁育为支撑、以合作组织为纽带，相继与中国农业科学院畜牧研究所、中国农业大学等四所科研院校、国家肉牛产业技术研发中心和国家肉牛改良中心等建立合作关系，在我国五大良种黄牛之一秦川牛的基础上，引入澳洲红安格斯、日本和牛等外国优良品种，培育出‘秦宝’高档肉牛新品系。”

　　2006年实施的《畜禽新品种配套系审定和畜禽遗传资源鉴定办法》中规定：作为认定新品种的必要条件，需要一定数量的种公牛、相当规模的基础母牛群体，并且持续多年的代次演化和杂交后才能形成真正的品种。

　　眉县畜牧兽医服务中心相关工作人员告诉《中国产经新闻》记者，家畜的品种形成周期很长，牛的品种的形成时间更长，因为牛代间隔时间长，16个月才能交配，怀孕后280天出生，出生之后还要等16个月之后才能进行交配。要经过数代才能形成一个新的品种，短时间内不可能搞一个新品种出来。“秦川牛专家邱怀教授一生就搞了秦川牛这一个品种。”这位工作人员说。

　　招股书披露，秦宝牧业主要通过冻精冷配技术实施基础母牛的扩繁，并未提到繁育种公牛的情况。因此，招股书直接将秦宝牛披露为“新一代高档肉牛品种”，在法律意义上并不构成新品种要件。

　　记者在其“基础母牛养殖基地村”中，并没有见到“犊牛出生在秦岭北麓草木茂盛的青山间”，也没有看到犊牛“饮山涧泉水，漫步于青山绿草”。

　　此外，秦宝牧业招股书中披露，近三年中的一个重要客户哈尔滨市道北区雪花冷冻食品批发部在2009年和2011年为第一大客户。2009年起连续三年销售额分别为541.35万元、855.53万元、1406.12万元，占比由2.84%一度上升到2011年的4.75%。但《时代周报》记者经调查后发现该客户纯属虚构，在整个哈尔滨查无此企业。

　　另据《时代周报》报道，被秦宝牧业视为拳头产品的秦宝雪花牛肉主打高端市场，2010年和2011年毛利率贡献额分别为30.93%和55.82%，而在2009年则只有0.07%。

　　秦宝牧业雪花牛肉的营业成本主要为直接材料，即分摊的当期出栏秦宝牛的采购成本及育肥过程中耗用的饲料成本。

　　秦宝牧业在做雪花牛肉产品毛利率变动分析时称，2009年至2011年期间，秦宝犊牛采购价格分别为每头4863.90元、7416.20元、5499.73元。

　　而当其做整体成本分析时，犊牛成本在2009年至2011年总额分别为5.55万元、1305.24万元、1037.35万元。以同期秦宝牛出栏量300头、1722头、2825头计算，每头犊牛的采购成本分别为183元、7580元、3672元。

　　对比可以看出，在计算整体成本时，则忽然由每头4863.90元降至183元，竟然相差27倍之多。

　　据了解，眉县二郎沟村是秦宝牧业的“基础母牛养殖基地村”，村里随处可见秦宝牧业的牛源联系电话。记者看到，他们养的母牛的耳朵上都有一个黄色的耳标。村民也讲，牛犊等长到一定的月份就要卖掉，是秦宝来收购的，每斤12元，每只犊牛可以卖到5000元左右，每头犊牛可以赚2000多块钱。村民的说法也佐证了有关媒体的分析数据。

　　媒体报道称：秦宝牧业遭质疑的不仅仅体现在做低犊牛的收购成本，而且在饲料成本方面也压缩至反常的地步。

　　招股书显示，秦宝牧业在做主营业务收入的变动分析时，列出2009年秦宝雪花牛肉的销售量为2.41吨。而在做毛利率变动分析时，又将2009年该销量改为2.71吨。相应的，以2.41吨计算时，销售均价为63.82元/千克，以2.71吨计算时又变成71.66元/千克。

　　如前述，当期出栏秦宝牛育肥过程中耗用的饲料成本为营业成本之一。秦宝牧业称“2011年，秦宝雪花牛肉的营业成本中，犊牛成本占比较低，饲料原料成本占比较高”。

　　招股书称，2011年秦宝牛出栏量为2825头，2011年饲料原料成本为1377.92万元，每头牛在育肥期的饲料成本为4878元。

　　秦宝牛育肥期通常为18月至22个月，取中间值20个月，以每月30天为数，可知每头牛每天的饲料成本为8.13元。

　　据称具有与“和牛”一样的雪花纹理的秦宝牛的饲料除了秸秆等粗饲料外，还需要大量以玉米、小麦、麸皮为主的精饲料。

　　2011年，秦宝牧业对上述三种精饲料的采购价格分别为2214元/吨、2167元/吨、1454元/吨。以原始的1：1：1配比，将三者价格算术平均，得出每公斤饲料的成本为1.94元。

　　据业内人士介绍，高档肉牛采取的是高投入高产出的方式，每头牛每天的采食量至少应在10公斤以上，否则就无法实现脂肪沉淀，雪花纹的高档牛肉也就成为空谈。

　　由此计算，秦宝牛每天每头的饲料成本应在20元左右，与根据招股书数据得出的每天每头8.13元相去甚远。

　　按照每头牛每天饲养费用20元、育肥20个月计算，饲养费用为1.2万元，加上犊牛成本3672元、人工成本305元、制造费用1117元，每头秦宝雪花牛的成本应在17094元左右。

　　2011年出栏2825头秦宝牛共计4829.06万元成本，2011年秦宝雪花牛肉销售额为8019.22万元，毛利率应在40%左右，远低于目前招股书中宣称的65%。

　　《中国产经新闻》记者也到宝鸡市另一家有相当规模的肉牛繁育基地进行了采访，一位工作人员对记者说，现在每头肉牛每天的成本20块儿根本打不住，平时喂草料、还有酒糟，再加上饲料等成本，20块钱根本就不够。

　　“对赌协议”隐含重大风险

　　2011年11月14日，千禧之星珠宝股份有限公司IPO申请遭到发审委的否决。据媒体报道，该企业被否是隐匿对赌协议的典型。这并非是对赌协议的个案，华灿光电曾以一则人才对赌协议被市场关注，隆鑫动力也被曝在申请IPO之前签订过“对赌协议”。

　　据了解，我国监管层对拟上市公司存在的PE对赌协议问题非常敏感，相关对赌协议是我国IPO审核的禁区。证监会要求，IPO企业如果存在对赌协议，必须在上市之前清理干净。上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议均在排斥之列。

　　媒体称，尽管证监会依然严把“IPO不得有对赌”的禁令，但围绕对赌的博弈从未消失。PE/VC为控投资风险、保障权益，要求拟上市企业签订对赌；对赌内容、形式也从最简单的业绩、上市扩展到人才等各方面；然而，拟上市企业面对监管压力，再与PE/VC共谋，隐匿对赌协议。

　　据了解，在新股发行新政推行的背景下，批量公司开始谋求登陆资本市场，披露对赌历史的公司也相应增加。为了保证资金安全，不少创投机构“入驻”时便与所投资企业签署对赌协议。

　　一篇题为《秦宝牧业招股书披露对赌协议新企投资或收益丰厚》报道，揭开了秦宝牧业携对赌协议闯关IPO的内幕，将秦宝牧业推上风口浪尖。报道称：“披露招股书的秦宝牧业就出现对赌，而倘若此次秦宝牧业闯关资本市场成功，新企投资（下称”新企投资“）的这次选择或许将收益颇丰。”招股书显示，2008年公司面临资金短缺瓶颈，新企创业投资企业与公司洽谈合作经营事宜时提出了业绩对赌的出资条件。在双方签订的合同中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

　　《中国企业报》报道称，招股说明书中，与对赌有关的详细信息为：2008年3月10日，秦宝牧业召开股东会，作出如下决议：原股东李文辉、李丽、柳光荣分别将其拥有的秦宝牧业640万元、640万元、400万元的出资额按640万元、640万元、400万元的价格转让给股东史文利。

　　招股书显示，秦宝牧业前身为陕西秦宝牧业发展有限公司，当初为史文利、李文辉等四名自然人共同出资组建于2004年8月份。招股书称，到2008年上半年，陕西秦宝牧业发展有限公司从事的高档肉牛繁育、育肥业务尚处于投入期，对后续资金的需求迫切且需求量较大，由于公司为中小企业，间接融资能力有限，公司发展面临资金短缺的瓶颈，急需从外部直接融资。

　　报道称，作为一家以牛羊屠宰加工销售为主业的农业类拟上市公司，秦宝牧业之前的发展似乎颇为艰难。为了引进外方资金，曾经一起创业的四位自然人股东最终分道扬镳。而正是变身独资企业之后，秦宝牧业实际控制人史文利才与创投机构签署了对赌协议。

　　本次股权转让的原因主要是2008年上半年公司从事的高档肉牛繁育、育肥业务尚处于投入期，对后续资金的需求迫切且需求量较大，由于公司为中小企业，间接融资能力有限，公司发展面临资金短缺的瓶颈，急需从外部直接融资；而此时新企投资与实际控制人史文利正洽谈合作经营的事宜，但提出了业绩对赌的出资条件。李文辉、李丽和柳光荣不愿承担该等业绩对赌的风险，经各股东间协商，并综合考虑当时公司的经营业绩等问题，上述股东分别将其拥有的秦宝牧业全部股权按原始出资额转让予史文利。至此，秦宝牧业正式变身为一家独资企业。

　　随后秦宝牧业召开股东会决议，公司注册资本由4000万元增至6250万元，其中新股东新企投资以等值人民币4500万元的美元现汇认缴新增的2250万元注册资本。2008年4月4日，史文利与新企投资就增资事宜签署了《认购增资协议》和《合资经营合同》，该等法律文件中设置了关于强制出售权、股权回购等对赌条款。

　　业内人士称，所谓对赌协议其实是创投机构对于被投资企业在经营中执行层面的不确定性进行一种风险补偿。这种方式可能导致企业股权结构、经营方式、人事任免甚至企业控制权发生重大变化，对企业影响深远。

媒体分析认为，“对赌协议”的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果“对赌协议”在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而这些情形必然影响发行审核部门的判断。

据了解，证监会禁止对赌主要考虑两点：一是对赌就意味着特殊情形下的不平等条约，同股而不同权，尤其是一些霸王条约如股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决制等等，违反了公平原则，也违反了《公司法》同股同权的立法精神；二是对赌将拟上市公司变成一个赌注，对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，很可能导致股权和经营的动荡，一定程度上会损害社会公共利益。

另据知情人反映秦宝牧业还存在隐瞒关联交易等问题，就上述问题《中国产经新闻》记者于11月30日上午专程赴秦宝牧业公司采访，但该公司以相关领导不在为由拒绝采访。记者也曾致电秦宝牧业董秘牛晓功，牛晓功也未就采访的问题作出回复，对此本报将继续予以关注。

秦宝牧业带病上市或留下重重隐患

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