中国证监会日前发布公告，贵人鸟首发申请获得通过，又一家专营体育用品企业即将登陆资本市场。

　　毛利率低于同行

　　梳理贵人鸟的招股书，本刊研究员发现，贵人鸟经营模式较为落后，在业内大力发展专卖体系时，其依然停留在原来陈旧的经销商模式中，导致公司陷入了红海市场。相对于其他体育用品品牌的高美誉度，该品牌明显处于弱势地位。另外，相对李宁、361度的稳定质量，贵人鸟产品质量也存在问题，2011年还曾被检出不合格，很多消费者并不认可。贵人鸟的产品市场主要集中在二、三、四线城市，这些城市的消费者对价格的敏感度相对较高，所以公司产品的毛利率也低于同行。

　　申报稿披露，贵人鸟2009～2011年(1～6月)间，主营业务的毛利率分别为27.04％、31.95％及38.66％，虽然增长较快，但与同以二、三、四线城市用户为目标客户群的361度、特步的毛利率相比，却都要低。以特步为例，其在2009～2011年(1～6月)间的毛利率分别为39.14％、40.65％和40.91％，而行业的平均值为38.62％、40.95％及41.86％，贵人鸟的毛利率尚未达到平均水平。

　　应收账款存风险

　　本刊研究员还发现，贵人鸟的定位较为尴尬。公司在招股书中也承认，国外品牌耐克、阿迪达斯等凭借其强大的研发和资金实力，牢牢占据着国内运动鞋服的高端市场。以李宁、安踏为代表的国内领先运动鞋服品牌，依靠稳定的产品质量和全国性的营销网络，在运动鞋服市场所占份额增长迅速。

　　应收账款就能反映出贵人鸟的问题。截至2011年12月31日，公司应收账款净额为59156.50万元，占流动资产的44.22％，占总资产的30.79％。应收账款占比很高，风险很大。

　　贵人鸟2009～2011年的应收账款周转率分别为4.10、5.14、5.31次/年，从图1可以看出，相对于同行，其应收账款周转率明显偏低，市场竞争力并不强。

　　从表1可以看出，近两年，贵人鸟的销售费用主要是激增的广告费，这说明其为了上市，有可能粉饰报表，做大营业收入，采取了激进政策。结合贵人鸟出现应收账款巨额增长及销售费用增长等现象进行分析，笔者认为贵人鸟采取了渠道填塞的销售策略。

　　贵人鸟这么做是有一定原因的，那就是营业收入规模太小。不与安踏、李宁、阿迪达斯、耐克相比较，就是相比已经递交申报稿、同样立足于二、三、四线城市的乔丹体育，贵人鸟的营业收入也不高。以已公布的2010年总营业收入为例，乔丹体育为29.27亿元，而贵人鸟仅15.35亿元，低近一半。

　　从贵人鸟的存货中可以看出，其产成品迅猛增长，2011年底同比2010年底增幅达到了65.68％，2010年底同比2009年底增幅达到了75.89％。

　　所以，贵人鸟这两年存在着库存高企，渠道填塞逐渐失效的风险，也就是下游经销商正面临着巨大的库存压力，这直接导致了贵人鸟库存商品的高企。

　　如果联想到李宁换帅等风波，我们可以看出，今年体育用品企业面临极其恶化的经营环境。所以，贵人鸟的存货风险及应收账款风险巨大，渠道填塞策略也正在失效。

　　与此同时，公司的存货也面临着很大的跌价风险，但奇怪的是，2011年，公司的存货跌价准备低得出奇，仅为161.09万元。

　　笔者怀疑，这是公司为了上市故意粉饰的结果。从同业来看，存货跌价准备是很高的，李宁2011年的存货减值准备高达1.88亿元。

　　贵人鸟对此的解释是，本公司产品销售状况良好，积压风险小，存货跌价准备符合公司资产状况。

　　从图2中可以看出，贵人鸟的非经常性损益在2011年增幅很大，达到了378.9％。对此，贵人鸟解释说，主要是有政府补贴。但在这种完全竞争的行业中，政府还给补贴，有悖常理，完全有粉饰利润之嫌。

　　此外，有投资者质疑，贵人鸟监事林天崖系董事长林天福的哥哥、副总经理林思恩的父亲。董事及高管人员的直系亲属任监事会成员，有违现代上市企业治理机制，本刊将对类似问题给予关注。

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