雅士利陷入股价低迷、市盈率低的“股市怪圈”中，其原因不在于企业自身能否产生多少盈利，而是在于企业自身存在多少隐患和问题。

　　文/本刊特约研究员 端木

　　雅士利被人注目，准确地说，是在三聚氰胺事件之后。

　　2008年三聚氰胺事件爆发，中国乳业遭受了严重挫折。国内奶粉巨头三鹿的倒下，为这个市场留下了巨大的市场空间。

　　结缘资本

　　广东雅士利集团有限公司创办于1983年，原名为“爱群食品厂”，生产休闲食品。1995年开始生产营养食品，“正味麦片”成为许多人儿时的回忆。1996年起又开始生产奶粉。1998年3月，由张利坤、张利明、张利钿、张利波、张利辉等六兄弟及其配偶共同组建雅士利股份有限公司。同年，雅士利牌婴幼儿奶粉面市，2002年又推出施恩品牌奶粉。

　　准确地说，很长一段时间，雅士利只是一个二线品牌。市场在二线、品牌影响力也在二线，长期以来，处于稳步发展的局面。

　　对于资本市场，雅士利更是少有涉及。唯一可以追溯的是2005年，雅士利有过一次资本运营的经历。这一年的12月末，雅士利重组为外商投资企业(外资份额为35.6%)，但事后被业内专家分析为，这次重组图的是税收方面的优惠政策，且张氏家族占绝对控股的地位没有改变。

　　在“三聚氰胺事件”中，雅士利也曾遭受重创。有媒体曝出雅士利投资的施恩奶粉宣称的“美国品牌”和“100%进口奶源”造假；紧接着雅士利山西工厂又被指添加国家明令禁止的回溶粉。这场风波中，雅士利由于回收产品损失近8亿元，全年亏损净额达6.15亿元。

　　痛定思痛之后，雅士利开始调整策略。

　　此前，雅士利以本地原奶为原料，事后开始转向进口奶粉。这项调整令雅士利因祸得福，进口奶粉不仅货源稳定、质量放心，而且由于澳洲丰产、加上人民币升值等原因使得进口奶粉价格也大幅跳水。另一方面由于国人对奶源的不放心，开始对洋奶粉趋之若鹜。2009年，雅士利收复失地，销售额达25.9亿元、净利润超过4亿元。更可喜的是毛利润率从2008年的46.8%大幅提升到57.6%。到2010年6月底，雅士利宣布婴幼儿配方奶粉全部采用从新西兰或澳大利亚进口的奶粉做原料。

　　“三聚氰胺事件”过后，奶粉行业重要的另一个变化是，大量资本涌入这个领域：中粮集团宣布联合厚朴，出资61亿港元收购蒙牛乳业20.03%的股权；红杉资本出资6300万美元，成为飞鹤乳业的第二大股东。

　　据AC尼尔森的数据显示，2009年，雅士利集团为国内第三大婴幼儿奶粉生产商，以总零售销售额计市场占有率约7.6%，位居国产品牌三甲。随着生活水平的提高、城市化进程的加快以及对高质量产品需求的增加，有研究表明，奶业的高增长势头还会持续数年——雅士利无疑成为了资本青睐的对象。

　　雅士利本身也急需资本的助力。

　　虽然雅士利经营情况良好，但和优秀的乳业巨头相比，已经遇到发展瓶颈，在人才、研发、质量监控、管理体系方面与国际一流企业还存在差距，并且难以突破。

　　在各取所需下， 2009年8月，凯雷投资以6.5亿元代价认购了雅士利1.02亿新股，占扩大后股本的17.33%。以2009年的4亿元净利润推算，凯雷给了雅士利7.75倍市赢率的估值。凯雷还获得雅士利10个董事席位中的2席。同年9月，复星投资按同样的估值收购雅士利3.6%旧股。复星投资的行为算是一种跟投，不做过多的尽职调查，不派出董事、不参与管理。而且复星买的是旧股，1.5亿全部流入张家兄弟腰包。

　　至此，以上市为目的的战略联盟“下水”了。

　　沦陷“股市黑洞”

　　后面的故事无惊也无险，有号称“总统班底”的凯雷“背书”，雅士利于2010年11月1日在香港主板上市，以每股4.2港元在香港联交所公开发行6.44亿股，募集资金27亿元。其中，张氏兄弟套现7000万股，上市公司实得23亿元。

　　雅士利这家民营的家族企业经过近30年的打拼，在“三聚氰胺事件”中大难不死，总算中规中矩地登陆主板市场，可谓庆贺。根据《招股章程》披露，募集资金的25%将用做扩充奶粉及营养食品的生产线，25%用做并购上游奶源及奶粉公司，25%用做扩展及宣传原有品牌及旗下品牌，7.5%用做加强研究发展，其中包括计划以1.5亿元人民币于粤东兴建食品研究中心等，7.5%用做品牌及产品推广，10%留做一般营运资金——这看起来是个不错的提振规划。

　　但欣逢喜事、名利双收的雅士利，然而此后在二级市场的表现却惨不忍睹。从11月1日挂牌起，雅士利就没有在招股价以上交易过，2010年凄惨地收在3港元以下。2011年4月28日，雅士利的股价更是跌到2.6港元之下。

　　在4月28日，雅士利发布上市后的第一份年报。2010财年，雅士利旗下四大品牌(雅士利，施恩，正味及优怡)总销售额、净利润分别达到29.5亿港元和5.02亿港元，同比分别增加了14.2%和24.1%。然而这样一份利好的年报连个微小的反弹也没引起，此后，2元、1.9元、1.8元等关口相继失守。

　　转眼来到7月24日，雅士利发布赢利预警，称上半年净利润同比下降30%以上，原因是成本上涨及税收优惠到期。此后，雅士利股价更加一蹶不振。

　　至8月8日，雅士利收盘价已是1.27港元(约合人民币1.06元)，对应的市盈率不到7倍，市净率不到1.3倍。颇有些讽刺的是，近些年丑闻缠身的蒙牛(02319.HK)市盈率都在30倍以上，市净率约为4.8。雅士利估值如此之低，不但10个月前认购新股的投资人亏了67%，连24个月前“战略投资”雅士利的凯雷和复星也“沦陷”了。

　　在树立品牌形象方面，雅土利算得上不惜血本，在各级电视台大放广告、请名人代言、在知名网站设论坛，还更换了包装，高调打造“百分百进口原奶粉”形象。这一切固然为的是扩大奶粉销售额，却为何没有对二级市场产生任何正面影响呢？

　　冷场背后的秘密

　　认真分析，也许不难窥见其中的端倪。

　　第一个问题可能出在完全依赖进口原料上。目前我国大部分乳企都是进口原料奶的“大客户”，由于怕防不胜防的“这胺那素”砸了自己的牌子，生产糕点、休闲食品的各大厂家也纷纷弃国产原料改用进口原料。澳大利亚、新西兰盛产再多的牛奶也架不住14亿人非洋奶不饮的气势。僧多粥少，洋奶粉的价格优势恐怕难以持久。

　　2011年2月26日，国家把新西兰原料奶的关税提至15%，这仅仅是开始，下一步实施进口配额并非不可能。可以说雅士利的原料供应受到巨大“不可抗力”的威胁，香港是重要的国际贸易港，投资者对雅士利的好日子还有多长看得格外明白。例如，6月15日雅士利被大手卖出717.9万股。同样采取进口奶粉国内配方的澳优(01717.HK)，年初斥资1.44亿港元回购5784万股(超过大股东以外流通盘的28%)，此举在一定程度上延缓了股价的下跌，目前澳优的市盈率约为15倍。

　　第二个问题是近年乳品行业公众形象不佳，各种“谣言”此起彼伏，比如说“性早熟”、“三聚氰胺时代报废的奶粉被重新包装混入市场”、“号称100%进口奶源的奶粉产自黑龙江和山西……”行业已经够混乱了，然而在公关策略上，雅士利却一直没有很好的手段，他们通常不是正面解释或回应，而是惹不起躲得起，索性敬而远之。

　　第三个问题出在经营管理方面。2010年财报显示，雅士利销售额不到30亿，销售费用却高达9.58亿元(主要用于促销、礼品和广告)，而同期行政开支也达到1.8亿元，两项合计占销售额的38.6%。雅士利销售额不到澳优的5倍，员工人数却是澳优的10倍！雅士利毛利润率比澳优高两个点，净利润率却低两个点，当利润空间被原料价格上涨压缩时，这4个点的差距可能就关乎存亡。

　　第四个问题在诚信。尽管不可能造假上市，但经营中有没有拔苗助长？上市后第一份年报有没有粉饰？很难说清楚道明白。比如2010财年的销售额增加了14%，存货和应收账款却分别增加了34%和143%。

　　最后一个问题是雅士利家族企业色彩浓厚。别看二级市场表现得一塌糊涂，雅士利股东会倒是“和谐”至极。在2011年6月2日召开的年度股东大会上，张利钿、张利明、张利波哥儿几个都以全票当选执行董事，其他关于派息、续聘会计师等议案的投票结果也都是100%，这样的“满堂红”局面放在任何一个上市公司都可谓奇观。常言道“褒贬是买主”，雅士利的表现当然不会令投资人满意，但股东会上连个提反对意见的都没有，不是治理结构出了问题就是投资人对其已经绝望。

　　我们不妨拿同为婴幼儿奶粉市场的贝因美和雅士利做比较。

　　2011年3月登陆深圳中小板的贝因美(02570.SZ)，现今估值高达30倍以上，除了A股估值偏高，炒新、炒中小盘股等市场因素外，我们认为，贝因美的内在素质优于雅士利也是其受到投资者追捧的重要原因。

　　首先，贝因美采取“可控非自有奶源基地”模式。虽然其不直接参与奶牛养殖、原奶生产，但通过共建、托管或签订合作协议等方式锁定目标地区农户、养殖小区、规模化牧场的奶源。此外，与完达山乳业、辰鹰乳业等多家原料基粉供应商建立稳固合作关系。作为补充，贝因美亦从澳大利亚、新西兰进口奶粉。相比之下，奶源安全系数远较雅士利为高。其次，贝因美在销量(2010年营收逾40亿元)与档次上高于雅士利。雅士利为渲染高端形象，自称有14.6%的产品销到一线城市、74.6%销往二线城市。众所周知的一线是北京、上海、广州、深圳四个城市，二线包括天津、重庆两个直辖市和南京、武汉、沈阳、济南、合肥等省会级城市。雅士利所谓的一线居然包括石家庄，二线包括东莞、南阳、佛山，三线包括云梦、亳州、漯河……这样的“指鹿为马”正好说明雅士利底气不足。

　　总之，看似优质的雅士利，在股市上无法显示出与其对等的表现，除了行业本身的公众形象不佳，雅士利深受牵连外；更重要的还在于雅士利自身的治理和模式出了一定的问题。