【《证券市场周刊》记者 郭纪亭】就在证监会发布《证券公司直接投资业务监管指引》（下称“《指引》”）的前夕，河南新天科技(300259,股吧)股份有限公司（下称“新天科技”)成功过会创业板。这家由海通证券(600837,股吧)（600837.SH）保荐并由其子公司海通天元直投的企业开始走进公众的视线。

　　“保荐+直投”的模式在其存在的4年时间里，为一众券商创造了巨大的利润。券商直投参股拟上市公司，赚得盆满钵满，但这与其作为保荐人的角色之间存在的利益冲突以及相伴而生的财务造假、内幕交易嫌疑一直是争议的焦点。

　　作为仪表制造企业的新天科技也不例外。根据招股说明书显示，过会前两年，新天科技销售收入出现突进式增长，同时在行业毛利率下降的情况下，企业招股说明书所显示的远高于行业的毛利率也令投资者心生戒备。

　　按照《指引》，在券商成为发行人保荐人后，券商直投突击入股的行为将得到禁止。然而，类似新天科技这样，券商先直投，后出任保荐人角色的模式仍将游走于法律法规的灰色地带，其对市场的危害与前者完全相同。

　　恶劣发行模式再现

　　2007年9月，证监会开放首批券商直投试点，潘多拉盒子自此开启，诸多利益驱动下篡改利润，推高发行价的例子屡见不鲜。该业务试点近4年来，在市场上招来了不少的非议。究其原因，主要来自两个方面。

　　一方面券商直投演变成突击入股，在有关企业即将上市前，券商直投突击入股，将直投变成一种 “抢桃子”行动。

　　另一方面是券商直投与券商保荐相伴随。在券商成为发行人保荐人后，券商直投突击入股，保荐人持有发行人股份后，完全与发行人利益一致，保荐人的客观公正性不复存在，则有可能为了自身利益不惜做出损害公众投资者利益的事情。

　　据新天科技招股书披露，2010年4月增资，新天科技前身河南新天有限公司（下称“新天有限”）新增注册资本180万元，注册资本由2000万元增资至2180万元，该次增资由海通开元、泰豪晟大及正同创业三名新法人股东各认购60万元，认购价格为18元/单位注册资本。

　　2010年4月28日，经郑州工商局核准，新天有限完成工商变更登记，并领取新的企业法人营业执照。

　　仅时隔一天，2010年4月30日，新天有限全体股东便决定将新天有限整体变更为股份公司。当年6月8日，新天科技完成股改，海通开元持股规模也一举上升至156万股，占发行前持股规模的2.75%，根据海通开元昔日出资成本计算，其持有新天科技股权每股成本为6.92元。

　　一旦新天科技成功登陆中小板，则海通开元将获得较大的资本溢价。根据新天科技招股书披露的财务信息，该公司2010年实现净利润3938.68万元，发行后总股本将达7568万股，以此计算每股摊薄收益约在0.52元，即使如China Venture投中集团首席分析师李伟栋所称，按较保守的30倍市盈率估算，发行价也在15.6元。

　　照此计算，海通开元持有156万股，持股市值将达2433.6万元，较昔日1080万元的入股成本增值了125.3%。

　　这并非是海通证券第一次尝到甜头。公开信息显示，海通天元目前参股的3家上市公司，已为其带来丰厚的投资回报。除去已经退出，收获真金白银的项目。

　　海通开元目前参股银江股份(300020,股吧)（300020.SZ）、东方财富(300059,股吧)（300059.SZ）和闽发铝业(002578,股吧)（002578.SZ），共投入5500万元，若按发行价计算，海通开元获得20.6亿元的潜在收益，平均投资回报14.72倍。

　　直投逐利本无可厚非，但券商的保荐项目同时有直投公司的投资，那么就存在券商为了直投公司的收益，在保荐该项目时放宽标准，甚至过度包装、帮助公司推高发行定价。在此利益格局下，新天科技自然也难逃嫌疑。

　　自卖自夸嫌疑

　　对于将共同分享上市成果的保荐券商来说，发行价自然是越高越好。

　　对于新天科技， 在其准备上市的2010年，营业收入增加49.28%的同时，营业利润增加了86.29%，净利润则增长了118.7%。毛利率也一反同行业下滑的趋势，上升到39.45%。

　　新天科技成立于2000年，这家企业的主营业务就是生产仪表。招股说明书显示，公司的主营业务是智能计量仪表及系统的研发、生产、销售和技术服务，涵盖智能水表、热量表、智能燃气表及智能电表四大系列。

　　2008年、2009年公司实现销售收入分别为0.8亿元、1.08亿元。2010年，也就是海通天元入驻的那一年，公司销售收入激增51.9%，达1.64亿元。

　　细观其分项产品可发现，公司最主要产品智能水表的销售收入，2008年、2009年分别为6105.75万元、7645.24万元，到2010这项收入激增至1.14亿元。

　　通过对公司主要产品智能水表前五名客户销售情况观察可以发现，卖给公司第二大客户源水经贸的智能水表价钱为367.98元，而剔除源水经贸后向其他无关联第三方销售的平均单价则仅为275.44元/只。老客户反而要付高于同行近一半的价钱，这听起来既不合情又不合理。

　　公司解释为，由于在内蒙地区市场开拓情况较好，具有较高的议价能力，因此公司向内蒙古地区的销售单价略高。这听起来尤为牵强。

　　从毛利构成看，智能水表及系统是毛利主要来源，占比在60%以上，随着销售额的增加，毛利也保持增长；热量表及系统2010年增长明显，实现毛利1075.68万元，同比大增924.85%，占到总额的16.30%，成为公司重要的利润增长点。

　　在销售收入飞涨的同时，招股说明书所显示的公司成本则在逐年递减，这最终构成了在同行业公司纷纷下调产品毛利率的环境中，新天科技的毛利率由2008年时的24.69%增至2010年的39.45%，保持遥遥领先。

　　在2010年整体通胀背景下，其他智能水表上市公司的毛利率大幅下滑。

　　以其引为竞争对手的三川股份(300066,股吧)（300066.SZ）为例，因各项材料价格上涨，导致毛利率由2009年时的33.13% 缩减为2010年的25.82%，下降 7.31%。

　　新天科技称，毛利率大涨主要原因是单位成本逐步降低。招股说明书显示，相比2009年同期，公司2010年智能水表、电表、热量表和燃气表系列产品平均单位成本变动幅度分别为：-5.52%、-18.69%、-0.13%和-25.02%。

　　仍以公司最主要产品智能水表为例，2008-2010年，智能水表及系统平均单位成本依次为206.82元、183.73元、173.58元。

　　此外，按照公司招股说明书，公司与2010年支付的各项税费合计为1675万元，同比增长88.7%。当年公司营业收入1.67亿元，增长49.1%。

　　税费的增加速度远高于营业收入的增加速度，则不排除企业在临近上市，需披露财务数据之际临时补税。

　　激增的销售收入、陡变的毛利率、不匹配的企业税收增加以及牵强的解释，这些都使得投资者在阅读招股说明书时犹如“雾里看花”。而“保荐+直投”可能导致的自卖自夸更是让投资者心中忐忑。

　　利益持股难除

　　新天科技过会三天后，证监会网站上发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，就券商保荐加直投业务作出规定。

　　其中第三（九）条明确规定：证券公司担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。

　　九鼎德胜投资顾问有限公司总经理肖玉航在接受《证券市场周刊》记者采访时称，“保荐+直投”模式的存在，会使得保荐人在监管时有明显的倾向性，刚刚发行的《指引》也旨在规范这一愈演愈烈的行为。

　　然而，《指引》仅仅限制了“保荐+直投”模式，即券商入股不得在其保荐后。这就为券商钻空子留下了种种可能。

　　深圳一位风投业内人士指出，按《指引》所述，判断保荐和直投孰先孰后的标准是“自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起”，但“有关协议”、“或者”这类词语的存在，暗藏较大的操作空间。

　　业内人士还指出一种可能，两家券商可以互换项目；或者和第三方PE机构合作，按项目顾问费的形式获得报酬，以此来绕开规定禁止的保荐在前的情况。

　　肖玉航认为，利益任职和利益持股，造成这一问题愈来愈难解决。据统计，在市值排前50的上市公司中，有34位政府退休高官任独立董事。上市公司以及投资公司公司高管由以前政府机构以及监管机构出去的人任职，操作空间比较大。利益持股使得这些公司在面对诸多法律和制度问题时，都能顺利“摆平”。