在佰利联的前十大股东中，有五家创投机构——复星化工、银泰投资、博雅投资、九鼎投资、灵石投资。

　　复星化工持股1000万股，市值达到6.02亿元。2007年进入时，复星成本仅为5300万，四年时间收益5.49亿，回报为11倍。

　　九鼎投资持股582万股，2007年12月进入佰利联，成本为3259.2万元，四年来收益3.17亿元，回报为10.74倍。

　　银泰投资持股1008.2万股，市值达到6.07亿；豫鑫木糖持股645.27万股，市值达到3.88亿。值得注意的是银泰投资和豫鑫木糖的控股股东都是谭瑞清，谭瑞清100%持股银泰投资，并持有豫鑫木糖70%股份。而谭瑞清另外一个身份是佰利联的副董事长。

　　第七大股东千业贸易持股575万股，市值达到3.46亿。佰利联董事杜新长为千业贸易的控股股东，持股60.9%。

　　另外市值过亿的有博雅投资4.28亿，灵石投资市值达到1.21亿。

　　一致行动协议书

　　佰利联现有股东94名股东，包括87名自然人股东和7家机构。

　　佰利联实际控制人、董事长兼总经理许刚是公司第一大股东，持股占比19.95%；即使算上80多名员工的股份，佰利联整个公司持股比例也低于30%；公司第二、三大股东分别为银泰科技、复星化工，持股比例为14.4%和14.29%。可见股权极其分散。

　　佰利联前身焦作市化工总厂成立于1975年，是隶属于焦作市化学工业局的全民所有制企业。

　　2010年3月3日，许刚、谭瑞清和杜新长共同签订了《一致行动协议书》。主要内容为：三方将在佰利联董事会、股东大会层面上采取一致行动；当发生意见分歧时，应尊重许刚的意见且应以其意见为共同意见。截至招股说明书签署日，许刚、谭瑞清、杜新长所控制的公司股份合计占公司全部股份的51.78%。

　　此次谭瑞清通过银泰投资和豫鑫木糖间接持股佰利联1653.47万股，持股市值9.95亿，甚至超过佰利联实际控制人、董事长兼总经理许刚的1.48亿。

　　谭瑞清对佰利联的资本运作远不止银泰投资和豫鑫木糖两家公司。早在2001年谭瑞清就通过银科化工持有公司股份，银科化工在佰利联股权转让史上扮演着极其重要的角色。谭瑞清为银科化工实际控制人，持股94.03%。

　　不过业内认为，《一致行动协议书》约束力有限，控股权依旧存疑。

　　蹊跷的股权转让

　　佰利联的股权转让让人眼花缭乱，共有十次股权转让，三次增资扩股。

　　2001年9月6日，第三次股权转让，佰利联公司的前身——焦作市化工总厂工会委员会以及许刚等13位自然人，将所持1676.90万股(占佰利联总股本90.23%)，以1.8元/股的价格，全部对外转让给博雅投资、银泰投资、银科化工、豫鑫木糖和上海国义。

　　佰利联的解释是，在上市筹备中，公司聘请的中介机构认为，拟上市公司不允许存在职工股份，且自然人不宜持有拟上市公司股份。

　　而相关律师告诉《机构投资》：“这种情况之前从未遇到过，也未听说过。一家企业，把所有的股权都转让给其他机构，让外行控制企业，那么企业的竞争力在哪里？另外，从来没有法律规定拟上市公司不能存在职工股份，一般只有规定股东数量不能过多，防止股权太过分散，影响企业上市。”

　　又如，在2006年6月的第四次股权转让中，焦作市财政局以0.43元/股的低价，将所持8.09%的国有股权转让给银科化工。这是佰利联历次股权转让中价格最低的一次，甚至比股票票面价折让一半以上。

　　两个月后，在公司第五次股权转让中，银科化工以同样的价格将这部分股权全部转让给佰利联实际控制人、董事长兼总经理许刚。

　　佰利联公司对这两次股权转让的解释是，当时证券市场处于低迷期，投资者对该部分股权投资热情不高，导致银科化工为唯一意向受让人。“银科化工实际控制人谭瑞清考虑到，许刚作为公司主要决策者和日常经营的管理者，在一定时期内对公司的长远发展具有举足轻重的作用，增加许刚的持股比例，使其成为公司单一第一大股东，突出许刚在共同实际控制人中的主导地位。”

　　甚至有市场人士指出：“在资本市场早期，国有资产流失是普遍现象，有的甚至是零资产转让。”

　　从2008年11月到2011年4月的最后三次股权转让更令人困惑重重。期间，有60万股股权分别从邱利颖、张秀英出发，先后通过冯秀苗、黄晓捷之手，最终在佰利联IPO的前夕，分流到佰利联高管杨民乐、郭旭等79 人手中。值得注意的是，第八次股权转让中，“实习生”李丽冰凭空获得1.5万股股权。

　　被业界誉为黑马的九鼎投资总裁黄晓捷是上述几轮股权转让中的关键环节——这60万股股权先后汇集到其手中，之后才得以分流。而其在这历时两年半的股权转让中，账面获利一共只有区区5000元。

　　业内认为：“这样的股权转让很不正常，让人产生代持股的嫌疑。”

　　对此，九鼎投资某负责人表示：“佰利联报会审核时，会里认为，黄总把股份转让给公司员工更为合适，这样可以有助于上市。”

　　京衡律师事务所王律师表示：“这种股权转让很罕见，之前的IPO案例很少出现这种现象，一般上市前6个月就基本不允许股权转让了。”

　　化工企业的IPO契机？

　　《机构投资》 常银玲报道

　　在采访中，多数人士认为，佰利联的IPO审核通过是一个信号，证监会可能会放宽对化工企业的IPO标准，这也许是化工企业IPO契机。

　　事实上，自2007年5月30日，安纳达登陆中小板市场后，四年来没有一家钛白粉企业上市。且近年来，已上市的钛白粉企业的发展情况也不乐观。

　　中投顾问化工行业研究员李加楠认为：“该行业屡屡IPO被否，最重要原因就是钛白粉价格波动较大，相关企业的业绩不稳定；同时它还是高耗能、高污染产业，被否几率较大。”

　　浙商证券某知情人士透露：“佰利联过会的一个重要原因就是它采用了氯化法而不是硫酸法、氯化法，之前申请过会的公司用的都是硫酸法，是被禁止的。氯化法污染少、技术也先进一些。”

　　利润浮动幅度过大，以及资金、技术、政策三方面的壁垒是钛白粉行业发展的重要掣肘。

　　佰利联招股说明书也证明了这一点，2008年度-2010年度的佰利联营业收入为7.56亿元、7.79亿元、12.47亿元，净利润为1284万元、5174万元、1.62亿元。2008年、2009年营业收入虽然比较相近，但是利润相差却很大，2009年是2008年的约4倍。

　　高华证券化工行业分析师透露：“钛白粉行业是周期性行业，利润相差比较大是这个行业的共性。”

　　业内人士表示：“我国钛白粉行业的集中度不高，企业的产品议价能力较弱。因此，在原材料价格上涨的情况下，国内钛白粉生产企业的利润空间缩小。”

　　钛白粉行业是资金密集型产业，新建一座3万吨/年规模、采用硫酸法工艺的工厂，建设资金至少需要2亿以上；若采用氯化法生产工艺，建设资金投入量更大。

　　而且，钛白粉是无机化工产品中生产工艺最为复杂的产品之一，存在较高的技术壁垒。

　　近来，我国对该行业的环保问题已提出了更严格的要求。由此，国家甚至关闭了十几家钛白粉生产企业，新建项目的环评审批也受严格限制。

　　李加楠表示：“钛白粉企业需要向上游产业链延伸，以减少原材料不足和原材料价格上涨带来的风险；同时也要扩大企业的生产规模，以提高规模经济，加大企业对钛白粉产品的议价能力；此外，也要进行产品结构的调整，加大力度发展国内市场所需的高档钛白粉产品；另外，在钛白粉清洁生产工艺和先进技术的研发方面也要重视。”