湘药制药增资中暗藏国有资产流失

　　招股说明书披露，公司实际控制人帅放文于2005年11月通过股权受让，成为尔康制药控股子公司湘药制药的第一大股东，并于2008年2月以货币形式单方面对湘药制药增资2500万元，使该公司注册资本增加至3000万元，从而掌握了湘药制药97.17%的股权。

　　而湘药制药在2009年正式生产销售磺苄西林钠制品，这意味着实际控制人帅放文在公司业务即将实现规模化生产和销售的前夜，以1元每单位注册资本的对价将公司资本规模扩张6倍，同时增加了大笔公司股权。但事实上彼时湘药制药的股权价值远不止于1元。

　　尽管彼时的湘药制药处于累计净亏损状态，单位注册资本对应账面净资产金额小于1元，单从账面价值的角度看，其他股东并不会因为帅放文的单方面增资吃亏，反而还会提高单位注册资本净资产，其实不然。

　　从披露的GMP认证情况来看，湘药制药在2008年底前已经通过了冻干粉制剂(湘J4746)、小容量注射剂(湘I4354)和其他类型制剂(湘H0163)三项证书，这意味着公司已经具备了实质性生产经营资格，这个资格价值几何？从2009年末资产评估情况来看，账面净资产金额为2551.88万元的公司股权，按照收益法评估则价值5990.55万元，其间3438.67万元的差额便可以理解为“商誉”，实质是公司业务所必需具备的生产资格的附加值。

　　但是这一附加值，是公司在2008年获得了相关认证时，便已经形成了，意味着彼时湘药制药按照收益法评估的结果，相对于账面价值将出现大幅度溢价，单位注册资本对应的内含价值将远高于1元。因此，实际控制人在按照1元的对价增加注册资本的过程中，无疑“侵占”了其他股东利益。

　　湘药制药的另一方股东即湖南制药，为长沙市国资委下属的控股企业，原属于湖南制药的湘药制药17%的股权便是国有资产。在实际控制人增资的过程中，高于单位注册资本净资产、而低于单位注册资本内含价值的对价，尽管表面上符合相关规定，也获得了当地国资部门的认可，但仍难免有国资贱卖之嫌。

　　“蛇吞象”的资本表演

　　尔康制药下辖一个控股子公司湘药制药和两个全资子公司湘利来和湘易康。其中湘易康业务性质与母公司相同，而湘利来的产品几乎全部销售给尔康制药作为原材料，则该公司对应的营业收入在合并报表中将全部被抵消，可以看作是母公司的一个原材料配制车间。因此我们可将尔康制药简单划分成两个部分，即以母公司为主体的原料药生产业务，和以湘药制药为主体的抗生素生产业务。

　　招股说明书披露，2009年12月尔康制药的注册资本由500万元增加至8821.01万元，其中实际控制人帅放文以湘药制药97.17%股权作价5821.01万元作为出资，但是彼时尔康制药的前身，即尔康有限的注册资本仅为500万元，而湘药制药的注册资本则高达3000万元，是未来母公司的6倍，堪称是“蛇吞象”的经典资本运作案例。

　　事实上，从分类型产品利润贡献率角度来看，尔康制药的原料药远不及子公司湘药制药的抗生素。从披露的数据来看，湘药制药2010年实现净利润2279.72万元，对应8494.22万元营业收入计算销售净利润率为26.84%，而合并业务实现销售收入36393.38万元，实现净利润6711.12万元，销售净利率仅为18.44%，二者相差8.4个百分点，这意味着剔除湘药制药抗生素业务后，归属于母公司原料药业务的销售收入为27899.16万元，实现净利润为4431.4万元，销售净利率仅有15.88%。更值得关注的是，尔康制药原料药业务发展前景并不看好，在原料药收入中占比达39.37%的药用蔗糖2010年毛利率同比下滑了3.63个百分点。

　　作为子公司的湘药制药才是本次IPO的亮点，作为主导产品的磺苄西林钠抗生素，不仅占据了招股说明书中业务介绍和竞争优势部分的大部分篇幅，而且针对该产品的募投项目扩产计划也占全部计划投资的大部分。但截至被收购时的净资产金额仍小于注册资本，这意味着该公司存在未弥补亏损，难以满足上市的主体资格要求。

　　因此，在“蛇吞象”资本运作背后的实质是，将有前景、没资格的业务，嫁接在没前景、有资格的母公司上面，由此达到资产整合上市的最终目的。

　　鲸吞少数股东利益

　　在长达413页的招股说明书中，关于湘药制药的历史演变和经营状况不吝文辞，但是却几乎没有关于改制前的尔康有限的信息披露，因此本刊也只能通过部分关键数据的推断，来还原此次股权的“精妙”所在。我们对收购前尔康有限和湘药制药的关键指标进行对比如下。

　　不难看出，在收购湘药制药股权之前，尔康有限的单位注册资本账面价值约为13.72元，但是实际控制人在增资过程中却仍然以1元的对价出资，将评估溢价高达134.75%、金额高达5821.01万元的股权资产，转换成为尔康有限的5821.01万元注册资本。在这一过程中，增资方帅放文不费吹灰之力便从尔康有限原股东那里“分享”到巨额累计利润。

　　不仅如此，按照现行会计准则，同一控制人下企业合并按照账面价值入账，长期投资账面价值与新增股本的差额冲减资本公积和留存利润。这意味着从账面数据来看，尔康有限将被冲减3341.39万元(湘药制药97.17%评估溢价金额)留存利润，相当于尔康有限原股东拿出3341.39万元留存利润“赠送”给实际控制人用于增加注册资本。

　　从收购湘药制药股权前后对比来看，进行资产重组前30%尔康有限股权对应净资产金额为2058.42万元(6861.24×30%)，而在经历了8321.01万元增资后，该部分股权对应净资产金额却下降到184.95万元，贬值幅度高达91.01%。如此资产缩水速度着实令人咋舌！

　　至于帅放文持有的尔康有限原70%的股权自无二话，不过是左兜掏右兜的数字游戏，但是对于其余30%股东来说却显失公平。他们又何以同意如此损害其利益的资产重组暨增资计划呢？

　　经与毕马威咨询部门的会计师探讨，本刊认为存在两种可能：一个是通过私下协议，虽然此次收购行为侵蚀了原股东利益，但是“堤内损失堤外补”，之后可以通过低价入股等方式进行利益输送；另一种可能是公司实际控制人在公司内部管理方面足够强势，导致其他少数股东无力阻止显失公平的重组行为。但无论是哪一种可能，都在揭示着公司内部运作的不规范。

　　突击社保背后的违法

　　还有另一个细节可以从侧面印证尔康制药内部存在着经营不规范现象。

　　根据招股说明书员工社保部分披露，尔康制药于2010年1月起为员工缴纳社保。尔康有限成立于2003年10月，这意味着在过去的6年多里，公司始终没有按照相关法律规定为员工缴纳社会保险。至于住房公积金则做得更“绝”，以提供员工宿舍为由，要求员工签署了放弃公积金的承诺函。这显然也是不合规的，否则公司也就没必要在2011年1月申请上市前夜紧急开始缴纳全员住房公积金了。

　　事实上，上述行为属于典型的为上市而突击缴纳社会保险的措施，但难掩此前若干年一直存在的重大劳动违法行为。

　　这与此前被证监会发审委否决上市的山东舒朗服饰极为类似：成立于1999年的舒朗服饰在近10年的经营过程中，一直拒绝为职工缴纳社保和住房公积金，仅在2010年为了上市需要才突击交纳了一部分，由此构成IPO被否决的关键因素之一。

　　有相关投行表示，近阶段“突击社保”现象普遍存在，已经引起了监管部门重视，成为在审核过程中的关键点。而尔康制药的行为恰与舒朗服饰如出一辙。

　　高管低价入股的“局”

　　根据招股说明书披露，2010年1月实际控制人将4.3%股权按照3.88元每单位注册资本的价格转让给了16名自然人，其中既包括副总经理、财务总监等高管人员，也包括重要客户代表。这一股权转让价格显著低于彼时的公允价值，因为在随后的2010年9月，尔康制药的另一股东黑马公司将持有的447.86万元出资额对外转让，转让价格已经高达9.69元每单位注册资本。

　　在短短8个月时间，公司股权内含价值不可能发生如此大的变化。如果后来高价认购公司股权的投资方不是“冤大头”，就只能说明此前的3.88元的价格被严重低估，背后潜藏着向高管人员、核心人员和主要客户的利益输送。在这背后潜藏的因果关系值得关注。

　　招股说明书披露，不考虑独立董事，公司核心人员共计9人，2010年合计支付薪酬72.24万元，高管人均薪酬仅为8.03万元，显著低于同类型可比上市公司平均水平。

　　在不合理的数据背后，很可能隐藏着这样一个逻辑线条：尔康制药向高管人员提供廉价股权，同时调低工资待遇，以此粉饰利润。但是，低工资制绝不是可持续的，上市后失去了粉饰利润需求后，大幅提高高管人员待遇便顺理成章。因此从实质上来说，廉价股权与低工资同样是利润操纵的形式之一。

　　募投项目过度包装

　　根据招股说明书中募集资金投资计划，公司将斥巨资扩大注射用磺苄西林钠抗生素的产能，从目前的3000万克提高到8000万克。以磺苄西林钠抗生素2010年的销售数据来看，7541.46万元销售收入对应413.73万克销售量，则单位售价为18.23元/克。如果公司扩产后的8000万克产量能够全部销售，就意味着高达14.58亿元的销售收入。仅这一个产品的预期收入就相当于公司目前全部产品收入的4倍，但是真实市场情况未必如公司阐述得那么美好。

　　主要问题在于磺苄西林钠并非技术壁垒很强的新产品，该种类抗生素最早由日本武田药品公司研制成功，其专利保护期已于1992年到期。而我国最早已于1985年实现了该药品的仿制技术，并在2009年实现了规模化技术突破。在短短一年多的时间里，国内便已经涌现出了5家制造企业，可见该产品的技术“护城河”并不宽。何况尔康制药是于2010年4月提交的磺苄西林钠制备方法的专利申请，目前尚处于实质审查阶段，即便在国内市场也并非占据着技术领先优势。

　　某药品经销行业人士介绍，“抗生素类药物的主要特点之一便是容易被仿制，更何况目前国家正在治理滥用抗生素的现象，今年以来对抗生素类药已经两次降价”，而这一点从主营头孢类制剂中间体的鲁抗医药和健康元等公司的业绩表现中也可见一斑，其主打产品7-ACA的单价已经从去年的1元/克下降到目前的约0.6元/克。而磺苄西林钠恐怕最终也难逃这一宿命，因此尔康药业针对这一产品的募投项目阐述难免有“放卫星”之嫌。

　　此外，尔康药业的经营数据也不足以支持磺苄西林钠产品，公司2010年产能已经达到了3000万克/年，但是却仅仅生产742.09万克，产能利用率仅为24.74%，更何况全年产销率仅为55.75%，这些矛盾或许都在指向公司对经营业务和募投项目预期的过度包装。